Macro & Stratégie - Août 2026

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« When the Levee Breaks »

L’excès d’épargne peut-il absorber un endettement en hausse?

« If it keeps on rainin’, levee’s goin’ to break. »

– Led Zeppelin

Depuis plus de deux décennies, les marchés financiers mondiaux fonctionnent à l’abri d’une immense digue. Une digue faite non pas de béton et d’acier, bien sûr, mais plutôt macroéconomique : l’excès d’épargne mondiale.

Le concept est simple, mais puissant. Lorsque l’épargne souhaitée dépasse l’investissement souhaité, les taux d’intérêt baissent jusqu’à ce que les deux plateaux de la balance retrouvent leur équilibre. Au début des années 2000, Ben Bernanke, alors membre du conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale, soutenait que l’épargne excédentaire provenant de l’Asie émergente, des pays exportateurs de pétrole et des économies avancées vieillissantes affluait vers les marchés financiers mondiaux. Ce phénomène, selon lui, comprimait les taux réels à long terme et facilitait le financement des importants déficits du compte courant américain.

Tout au long des années 2010, le concept a évolué, mais le message est resté le même : le monde disposait de plus d’épargne que d’occasions d’investissement, et cet excédent maintenait les taux d’intérêt à un niveau bas. Mais le monde s’est engagé dans le plus grand cycle d’investissement depuis des décennies. Les entreprises technologiques dépensent des sommes sans précédent pour bâtir les infrastructures de l’intelligence artificielle (IA). Les gouvernements augmentent leurs dépenses en matière de défense face à l’instabilité géopolitique. Les programmes d’investissement public en infrastructures et en sécurité énergétique prennent de l’ampleur.

Chaque initiative peut se justifier isolément. Ensemble, elles créent une demande de capitaux hors du commun. Les observateurs peuvent légitimement se demander si les marchés seront en mesure d’absorber toute la dette.

La bonne nouvelle, c’est que la digue tient toujours. Mais la pression sur le système s’intensifie.

L’identité en toile de fond

Le point de départ est cette identité macroéconomique toute simple : l’épargne équivaut à l’investissement.

Faits saillants

• L'ère des capitaux abondants et bon marché touche à sa fin; un puissant cycle d'investissement mondial est en cours alors que les gouvernements et les entreprises s'adaptent à un nouveau contexte technologique et géopolitique.
• Le scénario le plus probable est un régime de taux à long terme structurellement plus élevés, une différenciation plus marquée entre les gagnants et les perdants, et un environnement moins indulgent pour les emprunteurs fragiles.
• Ce cycle d'investissement favorise une surpondération des actions et des matières premières, et une souspondération des titres à revenu fixe.

En pratique, le monde n’est pas un chiffrier fermé, et l’ajustement s’opère par les prix, les devises, les flux de capitaux et les anticipations. Mais à l’échelle mondiale, le principe est clair. Si l’épargne souhaitée dépasse l’investissement souhaité, le prix du capital diminue. Si l’investissement souhaité progresse plus vite que l’épargne, le prix du capital augmente. Les taux d’intérêt servent à rétablir l’équilibre.

L’idée selon laquelle l’excès d’épargne mondiale maintient les taux d’intérêt à un niveau bas s’est imposée dans la pensée économique dominante au milieu des années 2000. À l’époque, l’explication permettait de résoudre une énigme : pourquoi les taux d’intérêt à long terme étaient-ils si bas malgré une croissance économique solide et une hausse de la dette gouvernementale?

La réponse tenait au fait que l’épargne souhaitée avait progressé plus vite que l’investissement souhaité.

Après les crises des années 1990, les économies émergentes ont accumulé des réserves. La Chine est devenue le pôle manufacturier mondial et a généré d’énormes excédents commerciaux. Les populations vieillissantes ont épargné en vue de la retraite. Les entreprises sont devenues de plus en plus prudentes après la crise financière mondiale. L’investissement est demeuré faible, tandis que l’épargne poursuivait sa progression.

Autrement dit, il y avait de l’argent en abondance.

Lorsque l’épargne dépasse constamment les occasions d’investissement, le capital devient bon marché. Les taux d’intérêt réels diminuent. Les actifs financiers prennent de la valeur. Les gouvernements découvrent que leurs déficits peuvent se financer plus facilement que prévu.

Ce monde a semblé basculer en 2022, quand le surplus d’épargne est devenu une pénurie. L’inflation a contraint les banques centrales à resserrer fortement leur politique monétaire. Les taux réels sont redevenus positifs. Les ménages ont puisé dans l’épargne excédentaire accumulée pendant la pandémie. L’invasion de l’Ukraine par la Russie a accéléré les dépenses militaires en Europe et ailleurs. L’arrivée de l’IA générative a déclenché une nouvelle course aux dépenses en capital. Et les gouvernements, déjà lourdement endettés, ont continué d’emprunter.

Pourtant, comme le montre le graphique ci-dessus, la situation s’est rapidement normalisée, et depuis 2023, l’épargne continue de dépasser l’investissement. Les taux d’intérêt, bien que plus élevés que dans les années 2010, restent faibles par rapport aux normes historiques. Les primes de terme, soit la compensation que les investisseurs exigent pour détenir des obligations à plus longue échéance plutôt que de renouveler une dette à court terme, ont remonté depuis leurs creux de l’ère de la COVID. Ces primes restent toutefois inférieures à la plupart des niveaux observés au cours des dernières décennies. Les écarts de crédit demeurent eux aussi historiquement serrés, ce qui témoigne de la volonté continue des investisseurs d’absorber un large éventail de titres de dette.

En résumé, le monde continue de fonctionner avec un excès d’épargne. Si le capital venait réellement à se raréfier, les implications pour les marchés financiers seraient considérables. Les sections suivantes examinent les grandes tendances qui détermineront si l’excès d’épargne mondiale d’aujourd’hui pourrait se transformer en pénurie.

L’essor de l’investissement : l’IA, la défense et l’État

La course aux armements de l’IA

L’intelligence artificielle constitue la principale nouvelle source de demande d’investissement. Les montants en jeu sont assez importants pour compter au niveau macroéconomique.

Les investissements en IA explosent et les estimations ne cessent d’être révisées à la hausse. Les dernières projections tablent sur 800 milliards de dollars de dépenses en capital en 2026, avec des dépenses cumulatives qui pourraient atteindre 4 000 milliards de dollars d’ici 2030 et provoquer un choc de demande mondial pour toutes sortes de composants électriques, d’énergie, de matières premières et, peut-être surtout, de crédit.

Au départ, le déploiement de l’IA était surtout autofinancé. Les géants technologiques dégageaient suffisamment de flux de trésorerie disponibles pour financer des programmes d’investissement ambitieux, tout en continuant à racheter des actions. C’est l’une des raisons pour lesquelles les marchés du crédit sont restés calmes.

Mais la tendance change. Les besoins d’investissement du secteur dépassent désormais sa capacité à générer des liquidités à l’interne. Le financement du secteur technologique se tourne de plus en plus vers les marchés externes, et les projections annoncent une hausse marquée des émissions obligataires nettes d’ici 2030.

Les entreprises liées à l’IA se livrent d’ailleurs déjà à une véritable frénésie d’émissions obligataires. À la moitié de l’année, les géants des centres de données (en anglais, les hyperscalers) avaient émis pour 250 milliards de dollars d’obligations, soit plus du double du total de 2025¹. Pour financer leurs investissements, elles vont même au-delà du marché américain.

Alphabet et Amazon ont récemment émis des obligations sur le marché canadien, enregistrant successivement des records de ventes obligataires pour un même émetteur au pays. Les émissions ont été bien reçues sur les marchés canadiens, mais la capacité d’absorption supplémentaire est limitée.

L’autre course aux armements

Le secteur public constitue la deuxième grande source de demande d’investissement. De 1980 à 2010, les dépenses militaires ont diminué à l’échelle mondiale, puis elles sont restées stables pendant une décennie. Elles sont à nouveau en hausse dans la plupart des économies. Le FMI signale que la moitié des pays du monde ont augmenté leurs dépenses en matière de défense entre 2020 et 2024, et la tendance devrait se poursuivre. Les pays de l’OTAN se sont engagés à consacrer 5 % de leur PIB à la défense d’ici 2035, une hausse notable par rapport aux niveaux actuels.

Les dépenses en infrastructures augmentent elles aussi, les gouvernements cherchant à reconstruire leurs chaînes d’approvisionnement, à soutenir leur politique industrielle et à s’adapter à la fragmentation géopolitique. En Europe, par exemple, la part des investissements gouvernementaux dans le PIB augmente régulièrement, après être restée à un faible niveau pendant plus d’une décennie. L’Allemagne, en particulier, tient à moderniser ses infrastructures vieillissantes pour relancer une économie au point mort.

La situation est semblable au Canada, où le gouvernement de Mark Carney augmente les dépenses en infrastructures pour soutenir le commerce outre-mer et reconstruire les forces armées. Contrairement aux paiements de transfert, qui consistent souvent à transférer l’épargne d’un secteur à un autre, l’investissement public absorbe directement des ressources. Il nécessite de la main-d’oeuvre, des matériaux, de l’équipement et du financement.

Une bonne partie de ces dépenses sera financée par l’émission de dette. Le FMI prévoit que la dette publique mondiale franchira le seuil de 100 % du PIB d’ici 2029, en hausse de 6 % par rapport au niveau de 2025.

Ainsi, l’offre d’obligations augmente tant du côté souverain que des sociétés. L’OCDE estime que les gouvernements et les entreprises emprunteront 29 000 milliards de dollars en 2026, soit environ le double du montant observé il y a dix ans. Et en proportion du PIB, après être restées stables durant les années 2010, les émissions obligataires sont reparties à la hausse depuis la pandémie de COVID.

Voilà beaucoup de titres à digérer pour le marché. La bonne nouvelle, c’est que l’épargne disponible est largement suffisante pour absorber cette augmentation d’émissions.

Une épargne toujours abondante, mais moins inconditionnelle

L’excès d’épargne ne s’est pas volatilisé. À l’échelle mondiale, l’épargne intérieure brute représentait environ 27 % du PIB en 2024, un niveau légèrement inférieur à celui de 2022, et les tendances sont demeurées globalement stables ces dernières années au sein des grandes économies.

L’Europe et l’Asie continuent d’épargner beaucoup. La Chine affiche encore un important excédent commercial, tout comme le Japon, la Corée du Sud et Taïwan. Les inégalités de richesse concentrent encore l’épargne chez les ménages les plus enclins à épargner. L’épargne des entreprises à l’extérieur du secteur technologique demeure solide. Dans un monde plus incertain, l’épargne préventive pourrait même augmenter dans certaines régions.

Mais l’un des piliers de l’ancienne structure d’épargne s’effrite : l’accumulation de réserves par les marchés émergents.

Après une série de crises dans les années 1990, les banques centrales des marchés émergents ont commencé à bâtir d’importantes réserves, recyclant leurs excédents extérieurs en titres du Trésor américain et autres actifs sûrs. Cette réalité est en train de changer.

Depuis 2015, la part des réserves de change des banques centrales en proportion du PIB mondial est en baisse. Les gestionnaires de réserves ont procédé à des ventes nettes d’obligations à hauteur de 210 milliards de dollars au cours du premier semestre 2025. Ils ont réorienté la composition de leurs réserves vers l’or, réduisant le soutien peu sensible aux prix qui contribuait autrefois à ancrer les marchés obligataires mondiaux.

Ce changement est déterminant. Une banque centrale qui achète des titres du Trésor dans le cadre de la gestion de ses réserves n’est pas le même acheteur qu’un fonds spéculatif, un investisseur dans un fonds négocié en bourse ou un épargnant individuel. Le premier est souvent moins sensible au prix. Le second souhaite obtenir une rémunération. Le marché peut toujours trouver un équilibre, mais le taux d’équilibre est plus élevé.

En bref, le monde ne manque pas d’épargne. Il manque plutôt d’épargne à l’ancienne : vaste, patiente, officielle, insensible aux prix et automatiquement réinvestie dans des obligations sûres.

Les marchés peuvent-ils absorber la dette?

Peu d’éléments indiquent que les marchés du crédit mondiaux font face à une crise d’absorption immédiate. Les écarts de crédit des sociétés restent modérés. Le marché des obligations de catégorie investissement continue de financer les émetteurs liés à l’IA. Les émissions souveraines sont devenues plus sensibles, sans pour autant être dysfonctionnelles. Les marchés boursiers ont, eux aussi, démontré leur capacité à absorber d’importantes émissions, surtout lorsque le narratif est celui d’une croissance structurelle.

Cependant, avec l’accélération du rythme des investissements et l’évolution de la composition des épargnants, l’excès d’épargne mondiale pourrait ne plus jouer le rôle d’amortisseur comme par le passé.

Trois principaux scénarios sont envisageables.

Dans le premier scénario, le plus probable, l’épargne mondiale continue de croître, mais plus lentement que l’investissement. Les marchés absorbent l’offre additionnelle, ce qui pousse progressivement les taux d’intérêt réels à la hausse.

Dans ce scénario, les taux à long terme demeurent élevés. Le monde parvient à financer l’essor de l’investissement, mais le coût du capital devient plus prohibitif, ce qui oblige investisseurs et décideurs à faire des choix plus sélectifs quant à ce qu’ils financent.

Une deuxième possibilité est que la demande d’investissement se révèle encore plus forte que prévu. Les dépenses en IA pourraient continuer de surprendre à la hausse. Les dépenses en matière de défense pourraient encore progresser, alors que l’assainissement budgétaire demeure politiquement difficile. Dans un tel contexte, l’eau continue de monter et la pression sur la digue augmente. Des taux réels et des primes de terme plus élevés seraient alors nécessaires pour rétablir l’équilibre, mais au prix de turbulences sur les marchés financiers. Un tel scénario pourrait même déclencher une crise de la dette pour certains gouvernements lourdement endettés.

Un troisième scénario verrait l’essor des investissements en IA s’essouffler. Dans ce cas, l’excès d’épargne reprendrait le dessus et les taux à long terme renoueraient avec leur tendance baissière.

Implications pour les investisseurs

Pour les investisseurs, le message est subtil, mais d’une importance capitale. Il ne s’agit pas d’un appel à abandonner les obligations. Une hausse des taux signifie que les obligations redeviennent une source de revenu. Voilà une bonne nouvelle pour les portefeuilles équilibrés et les investisseurs axés sur le revenu. Mais il est difficile d’avancer des arguments solides en faveur d’une baisse soutenue des taux à long terme, à moins que l’essor de l’investissement ne s’essouffle ou que la croissance mondiale ne se détériore sensiblement.

La seconde implication est celle de la dispersion. Quand l’épargne est abondante et que les banques centrales achètent, il est facile de trouver du financement. Quand l’épargne reste disponible mais se fait plus rare, les investisseurs font le tri. Les émetteurs souverains dont la trajectoire budgétaire est plus fragile paient davantage. Le Royaume-Uni est un bon exemple : les taux sur ses obligations souveraines dépassent ceux de tous les autres pays du G7, car l’absence de budgétaire et l’instabilité politique forment un cocktail toxique pour les investisseurs.

Les sociétés disposant de flux de trésorerie crédibles et d’actifs stratégiques peuvent encore emprunter à faible coût. Les emprunteurs plus spéculatifs pourraient quant à eux rencontrer plus de difficultés. Les écarts de crédit restent faibles, mais un élargissement est probable à moyen terme.

Conclusion : financer l’avenir, mais à un certain coût

Le monde ne fait pas face à une crise de financement imminente. Les réserves d’épargne demeurent considérables et les marchés financiers mondiaux restent profonds. Le déploiement de l’IA, les dépenses en défense et le cycle des infrastructures peuvent se poursuivre.

Mais l’époque où l’absorption se fait sans effort touche à sa fin. L’ancien excès d’épargne était soutenu par l’accumulation de réserves, la conservation de liquidités par les entreprises, la faiblesse des investissements et les achats d’obligations par les banques centrales. Aujourd’hui, les gestionnaires de réserves se font plus discrets, les gouvernements réduisent leur épargne, le secteur technologique dépense de manière agressive, et les investisseurs privés sont devenus les acheteurs marginaux de durée. Ils sont prêts à acheter, mais ne font pas de charité.

C’est pourquoi les taux à long terme devraient rester élevés et même augmenter davantage. Les banques centrales peuvent abaisser leurs taux directeurs, mais elles ne peuvent pas créer un excès d’épargne comparable à celui des années 2010 si la demande d’investissement augmente et si l’offre budgétaire reste importante.

Nous vivons dans un monde où le capital a de nouveau un prix. Les projets solides auront accès au financement. Les crédits de moindre qualité seront pénalisés. Les gouvernements feront l’objet d’une surveillance accrue. Les investisseurs toucheront un revenu, mais la durée obligataire aura besoin d’un signal de ralentissement plus net pour générer de solides gains en capital.

Autrement dit, la digue n’a pas cédé, mais son entretien coûte de plus en plus cher.

Positionnement

Nous demeurons surpondérés dans les actions et optimistes à l'égard des actions canadiennes. Nous croyons que le Canada est bien placé pour profiter de l'accélération des dépenses mondiales d’investissement, de la résilience de la croissance nominale et du raffermissement de la demande de matières premières et d'actifs réels, tout en affichant des valorisations attrayantes par rapport à plusieurs grands marchés développés. Pourtant, les intervenants de marché demeurent pessimistes à l'égard du Canada en raison des tensions commerciales avec les États-Unis. Notre positionnement favorable aux actions reflète la vigueur de la rentabilité des sociétés et un puissant cycle d'investissement centré sur les infrastructures d'IA, les centres de données, l'électrification et les investissements industriels stratégiques.

Nous sous-pondérons toujours les titres à revenu fixe. Bien que les taux obligataires soient nettement plus élevés qu'au cours de la décennie précédente, le contexte demeure difficile pour la durée. Les déficits budgétaires restent élevés dans une bonne partie des pays développés, les besoins d'emprunt souverains continuent de croître et la concurrence pour les capitaux s'intensifie, alors que les gouvernements et les entreprises cherchent tous deux à financer des programmes d'investissement de grande envergure. De plus, l'inflation demeure supérieure aux cibles dans plusieurs économies, ce qui limite la capacité des banques centrales à assouplir résolument leur politique. Bien que des occasions tactiques puissent se présenter, nous continuons de considérer que le profil risque-rendement stratégique des obligations gouvernementales est peu attrayant par rapport aux autres classes d'actifs.

Nous continuons de surpondérer les matières premières. Le contexte structurel demeure particulièrement favorable, alors que les économies et les entreprises continuent de se disputer l'accès à l'énergie, aux métaux industriels et à d'autres ressources stratégiques. Le déploiement continu des infrastructures physiques liées à l'IA, à l'électrification, aux dépenses de défense et à la résilience des chaînes d'approvisionnement génère une demande durable pour les actifs réels.

Par ailleurs, la fragmentation géopolitique et l'importance croissante accordée à l'autosuffisance économique favorisent l'accumulation de stocks et l'investissement dans les capacités de production nationales, deux facteurs qui soutiennent la demande de matières premières. Celles-ci continuent également de jouer un rôle important comme actifs sensibles à l'inflation, dans un monde marqué par une politique budgétaire expansionniste, un endettement élevé et des perturbations récurrentes de l'offre.

1. Comprend Alphabet, Meta, Nvidia, Oracle et SpaceX. Source : Wall StreetJournal.