Macro & Stratégie - Septembre 2026

Lire l'article complet (PDF)open_in_new

« I’ll Sleep When I’m Dead »

L’économie canadienne n’a pas dit son dernier mot

« ’Til I’m six feet under
And they lay my bones to rest
Gonna live while I’m alive
I’ll sleep when I’m dead »

– Bon Jovi

Alors que la relation commerciale entre le Canada et les États-Unis semble atteindre un nouveau creux et que l’avenir s’annonce parsemé d’embûches, les inquiétudes à l’égard de l’économie canadienne sont justifiées. Mais nous ne pensons pas qu’il soit déjà approprié de rédiger sa nécrologie, comme certains ne manqueront sans doute pas de le faire.

L’échec des négociations commerciales en août ne fait qu’assombrir un climat déjà pessimiste. Le scénario est désormais familier : récession technique, faible productivité, bilans des ménages sous pression et possibilité d’un avenir sans l’Accord de libre-échange Canada-États-Unis-Mexique (ACEUM).

Ajoutez à cela la médaille d’argent au hockey lors des Jeux olympiques et le portrait devient presque théâtral. Au moins, les Canadiens de Montréal ont offert au pays une place en demi-finale pour clôturer la saison 2026 de la LNH. Pour éviter de jeter davantage d’huile sur le feu, nous laisserons aux lecteurs le soin de tirer leurs propres conclusions au sujet des Maple Leafs.

Pour autant, les investisseurs sont rarement récompensés lorsqu’ils se contentent d’extrapoler la dernière déception. La question la plus pertinente consiste plutôt à déterminer si le pessimisme ambiant est déjà intégré dans les cours, et si la prochaine surprise marginale a plus de chances d’être positive que négative. À cet égard, le Canada devient plus attrayant.

Les prévisions du consensus demeurent prudentes. Les données d’une enquête Bloomberg montrent que la croissance canadienne devrait s’établir sous 1 % en 2026, un niveau à peu près comparable à celui de la zone euro et nettement inférieur à celui des États-Unis, avant de s’améliorer modestement à environ 1,8 % en 2027.

Voilà qui n’a rien de légendaire sur le plan économique. Cependant, au-delà des manchettes, plusieurs signaux modestes commencent à pointer dans la bonne direction.

Faits saillants

• Alors que les tensions commerciales entre le Canada et les États-Unis s’exacerbent, plusieurs indicateurs montrent que l’économie canadienne est résiliente et que la croissance s'accélère.
• Même si les risques demeurent bien présents, l’écart entre des attentes pessimistes et des fondamentaux qui s’améliorent crée un potentiel de réévaluation favorable pour les actifs canadiens.
• Nous demeurons surpondérés en actions et en matières premières, tout en ayant adopté une position plus neutre

Le dollar canadien constitue également un baromètre utile pour mesurer à quel point le pays est devenu impopulaire. Au début du mois d’août, plusieurs indicateurs de positionnement suggéraient que le huard figurait parmi les principales devises les plus vendues à découvert. Sans nécessairement signaler un rebond imminent, cette situation indique qu’une bonne part des mauvaises nouvelles est déjà intégrée dans les cours. Lorsque les spéculateurs sur devises se pressent tous du même côté, le fardeau de la preuve bascule. La perfection n’est plus nécessaire pour générer un potentiel de hausse. Il suffit parfois que les nouvelles soient un peu moins mauvaises.

Deux forces ont pesé sur l’économie canadienne au cours de la dernière année : l’incertitude commerciale et le déclin démographique. Les développements récents sur le plan commercial laissent croire que le brouillard est loin de se dissiper et tout pointe vers un conflit prolongé. Compte tenu des agissements de l’administration Trump tout au long du processus de négociation, nous serions surpris qu’une résolution favorable survienne avant l’arrivée d’une nouvelle administration en 2028. Même si le Parti républicain devait subir des pertes cuisantes aux élections de mi-mandat cet automne, il y a lieu de s’interroger sur la volonté de la Maison- Blanche de se laisser influencer par le Congrès, et encore moins de laisser celui-ci dicter sa conduite.

Selon nous, à la fin du mois d’août 2026, le scénario de base devrait donc être celui d’un parcours commercial long et sinueux avec les États-Unis. La bonne nouvelle, c’est que nous constatons des progrès encourageants en matière de diversification commerciale : par exemple, le premier pétrolier transportant du pétrole canadien a accosté au Japon en août. Mais une chose est sûre : le Canada n’est en aucun cas affranchi de l’emprise commerciale des États-Unis et ne le sera probablement pas de sitôt.

La croissance démographique devrait demeurer stable ou négative au cours des prochains trimestres, mais la partie la plus difficile de l’ajustement est probablement derrière nous. Le déclin démographique entraîne aussi le renversement d’une tendance largement commentée : la baisse du PIB par habitant. La forte augmentation de la population après la pandémie a exercé une réelle pression sur l’économie, et les nouveaux arrivants ont d’abord rencontré des difficultés à s’intégrer sur le marché du travail. Avec le temps, et grâce à une remise à niveau nécessaire de la politique d’immigration, le Canada commence peut-être à tirer davantage de bénéfices liés à cette hausse démographique.

Désassembler l’économie, puis la réassembler

Une façon utile de faire abstraction du bruit ambiant consiste à revenir à l’identité comptable fondamentale du produit intérieur brut : consommation plus investissement, plus dépenses publiques, plus exportations nettes. La croissance globale du PIB canadien est restée faible au cours de la dernière année, malgré un rebond au deuxième trimestre. Toutefois, lorsqu’on examine chaque composante séparément, le tableau s’avère étonnamment encourageant.

Consommation

Commençons par la pièce maîtresse : le consommateur. La consommation est demeurée résiliente au cours de la dernière année, malgré les tensions commerciales et le recul démographique.

Une croissance salariale solide et des bilans sains, en partie grâce à la richesse boursière, ont soutenu les dépenses. Mais un marché du travail robuste faisait défaut, jusqu’à tout récemment.

Les récentes créations d’emplois ont dépassé les attentes, avec près de 200000 emplois créés au cours des trois derniers mois, tandis que le taux de chômage est passé de 7,1 % en septembre 2025 à 6,4 % en juillet 2026. Le taux d’emploi, après un repli de deux ans, a recommencé à progresser.

Cette amélioration s’est traduite par des ventes au détail plus vigoureuses, qui ont dépassé les attentes pendant plusieurs mois consécutifs. Une partie de cette hausse est attribuable à la montée des prix de l’essence, qui gonflent les dépenses nominales, mais il est clair que le consommateur canadien n’est pas prêt de s’essouffler. En fait, après deux années de repli (2023 et 2024), effet secondaire du boom démographique postpandémique, la consommation réelle par habitant repart à la hausse, et les consommateurs pourraient avoir encore du rattrapage à faire.

Investissement

L’investissement est le facteur variable le plus important. S’il y a une donnée macroéconomique qui mérite plus d’attention en 2026, c’est bien la confiance des entreprises. L’indice de la Fédération canadienne de l’entreprise indépendante (FCEI) s’est amélioré tout au long de l’été, tant dans l’ensemble de l’économie que dans le secteur manufacturier, malgré une inquiétude persistante à l’égard des échanges commerciaux et de l’avenir de l’ACEUM. L’Enquête sur les perspectives des entreprises de la Banque du Canada s’est elle aussi normalisée après trois années de baisse. Et surtout, les intentions d’investissement futur en machinerie et en équipement sont près de leurs sommets historiques. Ce genre de détail peut facilement passer inaperçu dans un narratif pessimiste, mais il a son importance.

Cette amélioration part certes d’un niveau relativement faible. L’investissement des entreprises canadiennes en proportion du PIB suit une tendance générale à la baisse depuis trois décennies, avec les conséquences bien connues sur la productivité. Mais maintenant que le Canada traite ce problème comme une urgence, nous pourrions commencer à voir des résultats.

Bien entendu, le brouillard de la guerre commerciale demeure un risque important. La récente remontée de la confiance des entreprises traduit-elle un véritable regain d’optimisme annonçant de meilleures perspectives d’investissement? Ou s’agit-il simplement d’espoir mal fondé quant à un allègement imminent des droits de douane? Seul l’avenir nous le dira, mais, comme en 2026, la confiance des entreprises devrait demeurer le principal indicateur macroéconomique clé en 2027.

Dépenses publiques

Du côté du secteur public, Ottawa se prépare à accroître ses dépenses en infrastructures et en défense, ce qui laisse croire que la demande gouvernementale continuera d’apporter un soutien essentiel à l’activité intérieure.

Les dépenses en défense passent à un tout autre niveau, avec un engagement à atteindre 2 % du PIB dès maintenant et une trajectoire vers 3,5 % du PIB en dépenses militaires de base d’ici 2035. Le budget de 2025 prévoyait 81,8 milliards de dollars sur cinq ans pour le personnel, l’équipement, les infrastructures, les capacités de cyberdéfense et le développement industriel de la défense.

Les infrastructures ne sont plus considérées uniquement comme un enjeu social ou de développement régional. Elles deviennent une composante essentielle de la stratégie économique. Le budget de 2025 a été présenté comme un budget d’investissement, avec 280 milliards de dollars de dépenses d’investissement sur cinq ans, soit 450 milliards de dollars sur une base de trésorerie, destinés aux corridors commerciaux, aux infrastructures facilitant le logement, aux réseaux énergétiques et aux infrastructures communautaires. Le fil conducteur est la souveraineté, tant économique que géopolitique : le Canada cherche à renforcer sa capacité à faire circuler ses biens, à défendre son territoire, à diversifier ses échanges commerciaux et à bâtir une capacité stratégique.

Une question cruciale se pose : les gouvernements fédéral et provinciaux ont-ils les moyens de soutenir les entreprises alors qu’elles traversent les turbulences de la récente escalade commerciale? Nous estimons que le gouvernement fédéral est en bonne posture, car les mesures de rétorsion proposées (dont l’entrée en vigueur est prévue le 8 septembre au moment d’écrire ces lignes) devraient permettre de recueillir et de réinvestir suffisamment de fonds pour financer les programmes. Pour les provinces, la question est plus complexe, même si nous estimons qu’aucune d’entre elles ne peut se permettre de ne pas venir en aide à son économie pour amortir le choc. En effet, il serait plus coûteux de laisser les forces du marché détruire des industries clés et du capital humain en raison d’une situation potentiellement passagère que d’utiliser la marge de manoeuvre budgétaire disponible pour traverser la tempête.

Exportations nettes

La dernière pièce du casse-tête est celle des exportations nettes, et là aussi, la situation s’est améliorée. De récentes données commerciales montrent que le Canada renoue avec un surplus, porté par les exportations d’énergie et certains signes de diversification commerciale. Les exportations vers les États-Unis ont repris de la vigueur, en partie en raison du cycle des stocks au sud de la frontière. Mais les exportations vers les partenaires mondiaux ont elles aussi rebondi, LNG Canada y contribuant probablement, tout comme certaines marchandises, comme l’aluminium, qui profitent des réorientations de flux commerciaux.

Les droits de douane peuvent nuire à court terme, mais ils rappellent aussi aux entreprises et aux gouvernements que la dépendance à un seul partenaire commercial n’est pas une stratégie gagnante.

La stratégie de croissance la plus durable pour le Canada ne consiste pas à choisir entre les États-Unis et le reste du monde, mais plutôt à se donner les moyens de servir les deux à la fois. Investir dans les infrastructures de transport devrait aider les produits canadiens à atteindre les marchés mondiaux, tandis que la croissance de la production énergétique continuera de faire de l’Amérique du Nord une superpuissance dans ce domaine.

Rappelons aussi que les économies sont dynamiques et s’adaptent constamment à de nouvelles réalités. Les États- Unis ferment peut-être certaines portes qui se sont révélées très rentables pendant de nombreuses années, mais cela signifie simplement que la structure industrielle du Canada devra s’adapter.

Analyse de scénarios

Lorsqu’on assemble toutes les pièces du casse-tête, la croissance semble en voie de dépasser les attentes au cours des 18 prochains mois. Dans l’état actuel des choses, les nouveaux droits de douane sur les produits canadiens devraient avoir un impact macroéconomique relativement limité, retranchant probablement seulement quelques dixièmes de point de pourcentage à la croissance du PIB.

Nous prévoyons donc une croissance du PIB d’environ 1 % en 2026, suivie d’une accélération à 2 % en 2027. Un scénario plus pessimiste, dans lequel la guerre commerciale avec les États-Unis s’intensifierait davantage, pourrait entraîner une stagnation de la croissance au Canada ainsi qu’une hausse du taux de chômage. Mais même dans ce cas, une récession demeurerait improbable, car les politiques budgétaire et monétaire pourraient s’ajuster pour amortir une partie du choc

Les marchés ne sont pas l’économie, mais ils écoutent

Le marché boursier canadien et l’économie canadienne sont liés, mais ils ne sont certainement pas jumeaux. L’énergie représente environ 15 % du marché boursier canadien, mais moins de 10 % du PIB nominal. Le secteur financier offre un contraste encore plus marqué, puisqu’il représente environ le tiers du marché boursier, mais seulement 7,5 % du PIB. Ainsi, une opinion plus favorable de l’économie canadienne ne se traduit pas automatiquement par la même perspective à l’égard du S&P/TSX, et un marché boursier vigoureux ne signifie pas nécessairement que l’économie intérieure est en plein essor.

Cela dit, les perspectives des marchés boursiers concernant le Canada sont de plus en plus optimistes. Les sociétés canadiennes cotées en bourse affichent une croissance des bénéfices rarement observée en dehors des phases de reprise postrécession. La croissance des bénéfices devrait demeurer supérieure à 20 % au cours des 12 prochains mois, malgré un certain ralentissement par rapport aux sommets récents. Ce portrait s’améliorera encore si le narratif macroéconomique passe de la stagnation à l’accélération, ce qui rendrait les actions canadiennes particulièrement attrayantes.

Pour la Banque du Canada, le message est plus nuancé. La politique monétaire est restée inchangée depuis plusieurs mois, les taux se trouvant déjà à un niveau légèrement stimulant et l’économie continuant de fonctionner avec une offre excédentaire. Si la croissance s’accélère, toutefois, cette marge se réduira, laissant à l’économie moins de marge de manoeuvre pour se développer sans raviver des pressions liées à l’inflation. L’inflation fondamentale demeure près de la cible, mais l’inflation globale semble moins rassurante une fois l’énergie prise en compte.

Par ailleurs, la guerre commerciale confirme l’approche prudente de gestion des risques adoptée par la Banque. Les droits de représailles pourraient faire grimper temporairement les prix, mais cet effet devrait être de courte durée. L’impact le plus important proviendrait vraisemblablement d’un affaiblissement de la demande, ce qui exerce un effet désinflationniste à moyen terme. Et si les tensions commerciales s’intensifiaient davantage, l’argument en faveur d’un assouplissement supplémentaire pourrait refaire surface. Pour l’instant, la Banque est susceptible de privilégier le statu quo au cours des prochaines réunions, reportant ainsi toute discussion sur des hausses de taux.

Pour le dollar canadien, la situation est asymétrique. Plusieurs facteurs militent en faveur d’une hausse : une importante concentration de positions vendeuses, l’amélioration des données intérieures, la fermeté des exportations de matières premières, malgré les vents de face dus à la situation commerciale. Le huard n’a pas besoin que le Canada devienne l’économie la plus dynamique du G7. Il a simplement besoin que les investisseurs concluent que le scénario le plus pessimiste était surévalué. Les marchés des changes bougent souvent lorsque les perspectives cessent de se détériorer, et pas seulement lorsqu’elles deviennent clairement optimistes.

La reprise n’a pas à être parfaite

Une fois de plus, le Canada se retrouve donc en pleine guerre commerciale. Mais il l’aborde dans une position plus favorable qu’elle ne l’a été depuis de nombreuses années.

Les risques demeurent bien réels. Les tensions commerciales ne sont pas près de s’atténuer et pourraient même s’aggraver. La productivité canadienne demeure faible et l’investissement des entreprises a déçu par le passé. La viabilité budgétaire deviendra un enjeu plus important si les dépenses publiques d’investissement augmentent alors que les taux obligataires restent élevés. La sensibilité des ménages aux taux d’intérêt n’a pas disparu. Et le cycle mondial peut toujours venir perturber une reprise locale.

Mais les risques ne sont pas une fatalité. Pendant une bonne partie de la dernière année, le Canada a été évalué et présenté comme si son économie était à court d’options. Ce point de vue paraît aujourd’hui trop pessimiste. L’amélioration du marché du travail, la vigueur retrouvée des dépenses de consommation, l’amélioration du sentiment des entreprises, la hausse des investissements publics, la diversification des échanges commerciaux et l’amélioration des exportations nettes suggèrent que l’économie est plus vigoureuse que ne le reconnaît le consensus.

Le pays doit encore résoudre son problème de productivité, ce qui nécessitera des investissements soutenus, une réglementation plus judicieuse et une approche plus ambitieuse en matière d’infrastructures. Mais la trajectoire s’améliore.

Pour les investisseurs, la conclusion est claire : le Canada mérite qu’on s’y intéresse de plus près. Les actions canadiennes peuvent compter sur des prévisions de bénéfices raisonnables, un effet de levier conjoncturel et une exposition significative aux secteurs de l’énergie et de la finance. Aucun de ces facteurs ne laisse présager un véritable essor, mais ils indiquent néanmoins une opportunité d’investissement : un pays où les attentes sont modestes, les fondamentaux s’améliorent et où le marché s’est peut-être trop habitué au scénario baissier.

Pour reprendre l’esprit du titre, le Canada n’est pas prêt à rendre son dernier souffle. Son économie a déjà été enterrée trop vite par le passé, et c’est peut-être précisément pour cette raison que le prochain chapitre pourrait s’avérer plus intéressant. La reprise sera peut-être inégale, mais elle se manifeste dans suffisamment d’endroits à la fois pour mériter l’attention des investisseurs. Quand le pessimisme atteint son paroxysme, même une amélioration modeste peut redonner vie à ce qui semblait mort.

Positionnement

Nous continuons de surpondérer les actions. Les données fondamentales continuent de soutenir un positionnement optimiste, la croissance des bénéfices dépassant celle des cours boursiers. L’expansion actuelle est alimentée par les profits plutôt que par une hausse généralisée des multiples, tandis que le cycle d’investissement lié à l’intelligence artificielle continue de transformer les dépenses d’investissement en revenus dans de nombreux secteurs. Par ailleurs, le positionnement du consensus n’est pas particulièrement étiré après la récente réduction du risque. Nous reconnaissons qu’une hausse rapide des taux réels ou nominaux pourrait mettre les valorisations à l’épreuve, mais en l’absence d’un nouveau mouvement désordonné des taux, la vigueur de la rentabilité et l’élargissement du cycle de dépenses d’investissement continuent de favoriser les actions.

Nous avons adopté un positionnement tactique plus neutre à l’égard des obligations gouvernementales à la suite du récent repli, tout en conservant une vue stratégique prudente à plus long terme. La hausse des taux a amélioré les revenus et les valorisations.

Les mesures visant à réduire l’émission nette de titres à long terme pourraient également atténuer une partie de la pression haussière immédiate sur les taux. Nous croyons que ces éléments, conjugués à un consensus très pessimiste à l’égard des obligations, ouvrent la voie à une stabilisation tactique ou à un rebond après cette réévaluation par les marchés. Le contexte structurel demeure toutefois difficile : les risques inflationnistes restent asymétriques, les besoins d’emprunt des gouvernements demeurent élevés, et les émetteurs publics et privés se disputent les capitaux à long terme pour financer d’importants programmes d’investissement.

Nous continuons de surpondérer les matières premières. L’économie réelle est en pleine transformation, sous l’effet d’une volonté mondiale de renforcer la sécurité économique et d’un important cycle d’investissement lié à l’intelligence artificielle. Ensemble, ces forces stimulent la demande d’énergie, de métaux industriels et d’autres ressources rares, à un moment où la capacité de production demeure limitée. Le contexte énergétique à court terme est lui aussi favorable : les marchés pétroliers ont absorbé la fermeture du détroit d’Ormuz grâce au déstockage, au réacheminement des flux et à la modération des importations chinoises, mais ces amortisseurs ont leurs limites. Plus largement, les matières premières demeurent d’excellents outils de diversification de portefeuille dans un contexte où l’expansion budgétaire, la fragmentation géopolitique et des chocs d’offre récurrents peuvent maintenir l’inflation au-dessus des niveaux intégrés dans les portefeuilles traditionnels d’actions et d’obligations. Ce contexte favorable aux matières premières profite aussi, selon nous, aux pays et régions exportateurs de matières premières, dont le Canada.