Macro & Stratégie - Juin 2026

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« I will survive »

La renégociation de l'ACEUM et la quête de souveraineté économique du Canada.

« At first, I was afraid
I was petrified
Kept thinking I could never live
Without you by my side

But then I spent so many nights
Thinking how you did me wrong
And I grew strong
And I learned how to get along »

– Gloria Gaynor 

Le premier ministre Mark Carney affirme que le Canada fait face à une rupture. Le président américain Donald Trump, lui, soutient n’avoir besoin de rien de la part du Canada. Alors que les deux pays s’apprêtent à renouveler leur engagement dans le cadre du mécanisme d’examen de l’Accord Canada - États-Unis - Mexique (ACEUM), la relation des deux voisins est au plus bas de son histoire, et risque de se compliquer davantage. Cependant, la géographie et des années d’intégration économique font qu’une rupture est pratiquement impossible.

Ce mois-ci, nous défendons l’idée que la bonne réaction face à la situation commerciale actuelle n’est pas d’avoir peur ou de se laisser paralyser, mais de se renforcer et d’apprendre à s’entendre.

ACEUM : pas de divorce, mais une incertitude tenace

Au début de 2026 , la possibilité d’un renouvellement de l’ACEUM avant le 1er juillet figurait en tête des préoccupations du monde des affaires et de la finance au Canada. Nombreux étaient ceux qui concentraient leur attention sur un dénouement binaire : un accord ou pas d’accord.

Il apparaît pourtant de plus en plus clairement que la renégociation en cours n’offrira pas cette clarté. L’issue la plus réaliste n’est pas une rupture fracassante ni une nouvelle entente qui assurerait une autre décennie de paix commerciale, mais un glissement vers un processus de négociation plus tumultueux et plus récurrent,

Faits saillants

• Le Canada cherche à réduire sa dépendance aux États-Unis en diversifiant ses exportations et en relançant l’investissement productif à domicile.
• Les investissements publics importants à venir pourraient pousser les taux d'intérêt à la hausse.
• Nous restons surpondérés en actions nord - américaines, sous - pondérés en obligations et plus neutres sur le dollar américain

Le 1er juillet : échéance réelle ou mise en scène politique?

La date clé du calendrier est le 1er juillet. Cependant, il ne s’agit pas d’une véritable échéance ; il s’agit plutôt d’un jalon procédural destiné à exercer de la pression sans nécessairement aboutir à un accord global. Le cadre de l’accord prévoit trois grandes avenues. La première consiste en un renouvellement prolongeant l’accord de 16 ans. La deuxième est l’absence de signature avant le 1er juillet, ce qui entraînerait des renégociations annuelles jusqu’en 2036.

Enfin, il existe également la possibilité qu’à tout moment, un des pays (très probablement les États-Unis) annonce son intention de se retirer unilatéralement de l’accord, avec prise d’effet six mois plus tard.

Un renouvellement net de 16 ans paraît peu probable. Les tensions entre les trois pays sont vives, et un tel renouvellement devrait être ratifié par le Congrès américain, une perspective ardue dans le contexte actuel. Cela dit, un retrait pur et simple des États-Unis semble tout aussi improbable compte tenu de l’intégration des chaînes d’approvisionnement nord - américaines et des retombées économiques et boursières qu’il entraînerait. En d’autres termes, le scénario de base reste la continuité, mais avec davantage de frictions.

Il est donc probable qu’aucun accord global ne soit conclu d’ici le 1er juillet, ou qu’un accord partiel soit signé, laissant plusieurs clauses ouvertes à la poursuite des négociations. Dans ce contexte, les droits de douane sectoriels sont susceptibles de rester en vigueur, tandis que le libre - échange continuera de s’appliquer à la plupart des autres flux commerciaux.

La question des élections de mi-mandat

De nombreux observateurs ont souligné que les élections de mi- mandat de novembre pourraient constituer un tournant. Une majorité démocrate au Congrès limiterait les pouvoirs commerciaux du président Trump et ferait pression sur l’administration pour qu’elle conclue un accord.

Nous pensons qu’ils se bercent d’illusions.

L’administration Trump a largement eu recours aux prérogatives exécutives pour mener sa politique commerciale, même avec une Chambre et un Sénat contrôlés par les républicains. Rien ne nous laisse croire que cette approche changera, quel que soit le résultat des élections de mi-mandat.

La Cour suprême a certes réduit en partie les pouvoirs exécutifs en matière de politique commerciale, mais de nombreuses voies juridiques demeurent ouvertes à l’administration, notamment les tarifs sectoriels et ceux ciblés par pays.¹

Cela nous amène à un débat plus large sur l’utilité de l’ACEUM et des accords commerciaux avec l’administration Trump. Les droits de douane récemment imposés par les États-Unis constituent une violation manifeste de l’accord, mais ni le Canada ni le Mexique ne disposent de mécanismes de recours. Même avec un renouvellement de 16 ans, l’administration actuelle — ou la suivante — pourrait à nouveau rompre ses engagements.

Au final, investisseurs et entreprises finiront par s’habituer à cette nouvelle relation commerciale avec les États-Unis, devenue conflictuelle et intrinsèquement instable . Mais malheureusement, le risque de tensions demeurera élevé, et le protectionnisme risque de perdurer.

Souveraineté économique : diversifier là où c’est possible, renforcer là où c’est nécessaire

Le libre-échange en Amérique du Nord a, dans l’ensemble, profité aux trois pays.

Pour les entreprises canadiennes, il a assuré un accès facile au plus grand marché de consommation au monde. Si les avantages ne doivent pas être minimisés, les coûts stratégiques de la dépendance du Canada à l’égard du marché américain apparaissent désormais plus clairement. Le commerce sans barrières revêt une importance plus cruciale pour le Canada que pour les États-Unis, et la volonté de l’administration Trump d’exploiter cette asymétrie comme levier politique et économique a mis en évidence l’intérêt de réduire cette dépendance.

La réponse canadienne repose sur deux piliers. Le premier est la diversification commerciale. Le deuxième consiste à améliorer la compétitivité et la productivité par l’investissement et une exécution plus rapide des projets.

Diversification commerciale : des progrès, mais des limites réelles

La bonne nouvelle, c’est que les efforts en matière de diversification se reflètent déjà dans les données.

Les exportations canadiennes vers les États-Unis reculent, alors que celles à destination d’autres marchés progressent. En mars 2026 , les exportations vers les marchés non américains étaient en hausse de plus de 30 % par rapport à l’année précédente, alors que les exportations à destination des États-Unis reculaient d’environ 6 %. Cependant, compte tenu de l’écart considérable entre les deux marchés, la part américaine dans les exportations totales du Canada n’est descendue qu’à 67 %, alors qu’elle se situait au milieu d'une fourchette comprise entre 70 % et 80 % avant le retour de Trump à la Maison-Blanche.

Le chemin à parcourir reste donc considérable. Les exportations d’énergie constituent un levier évident pour accélérer la diversification. Bien que l’achèvement du pipeline Trans Mountain ait permis au pétrole canadien de trouver de nouveaux acheteurs en Asie, nos exportations pétrolières continuent de se diriger massivement vers les États-Unis. De même, le terminal d’exportation GNL Canada, sur la côte ouest, ouvre de nouveaux débouchés aux producteurs canadiens de gaz naturel liquéfié, et des projets d’expansion de capacité sont prévus.

Ce changement est précieux sur le plan stratégique. Il atténue le risque de concentration dans un marché unique et renforce la position de négociation du Canada. Ses limites n’en demeurent pas moins réelles. Nous ne pouvons pas changer notre géographie, et certains secteurs ne peuvent pas, de manière réaliste, remplacer le marché américain à court terme, l’industrie automobile en étant un bon exemple.

Plus de 90 % des exportations automobiles canadiennes sont toujours destinées aux États-Unis, avec un volume négligeable ailleurs, ce qui reflète la profonde intégration des chaînes d’approvisionnement nord-américaines. Plusieurs autres industries sont tout aussi imbriquées avec les fournisseurs, les normes, la logistique et la demande américaine.

Le Canada ne peut pas véritablement aller de l’avant sans les États-Unis comme principal partenaire commercial. Mais il doit agir comme s’il le pouvait, au moins dans une certaine mesure, afin que la coercition perde de son efficacité. L’ACEUM reste indispensable, mais la résilience stratégique passe par des options et une mise en oeuvre crédibles.

Productivité et compétitivité : le canal des infrastructures

Le second pilier est d’ordre national. Le retard de productivité du Canada et la faiblesse de la croissance de l’investissement ont été abondamment documentés (voir notre analyse ici ) et accentuent la vulnérabilité du pays. Il est essentiel d’inverser cette tendance. Le plan Carney prévoit 1000 G$ de nouveaux investissements sur cinq ans, en mettant fortement l’accent sur les grands projets d’infrastructure et les projets liés aux ressources naturelles.

Quel est donc l’état d’avancement du plan? Le Bureau des grands projets (BGP) en constitue un élément central.

Plusieurs projets lui ont été soumis, si bien que son carnet se situe entre 100 G$ et 150 G$. En théorie du moins, le concept est simple : accélérer la délivrance des permis et la coordination, réduire la lourdeur administrative et convertir l’intérêt financier en projets concrets sur le terrain.

Les premiers signes sont modestes, mais encourageants. Du côté des entreprises, l’acquisition d’ARC Resources par Shell et les investissements importants d’Enbridge dans les gazoducs de la Colombie-Britannique sont à noter. Les flux d’investissement direct étranger (IDE) sont en hausse : nets des investissements directs canadiens à l’étranger, les IDE sont repassés en territoire positif au début de 2025 , une première en plus d’une décennie. Les flux de portefeuille étrangers sont également vigoureux ; en février dernier, les investisseurs étrangers ont acheté plus d’actions canadiennes que l’inverse, une première depuis 2022. La dette canadienne continue d’attirer des acheteurs, soutenue par notre cote AAA (certes fragile).

Bien que l’amélioration des conditions économiques et la confiance envers le programme de croissance de Carney semblent contribuer à l’optimisme des investisseurs étrangers, les entreprises canadiennes demeurent prudentes.

Le sondage de la Banque du Canada fait encore état d’un sentiment net légèrement négatif, malgré un regain d’optimisme récent quant aux intentions d’investissement.

En somme, le plan du Canada visant à renforcer son économie nationale avance bien, mais il reste encore beaucoup à faire. Tout commence chez nous, en veillant à ce que les entreprises canadiennes aient de bonnes raisons d’investir à nouveau.

Fonds pour un Canada fort : une bonne idée dix ans trop tôt?

Dans le contexte de cette stratégie plus large, la création d’un fonds souverain constitue une proposition séduisante, mais qui manque encore de détails. Le rôle d’un fonds souverain classique consiste à transformer les surplus économiques actuels, liés à une source dominante de revenus tirés des ressources naturelles, en richesse durable. Cependant, le Canada ne dispose toujours pas d’un excédent du compte courant en 2026.

Ce point revêt une importance non négligeable. Si le pays ne génère pas d’importants excédents extérieurs, le financement d’un fonds souverain peut s’apparenter à un investissement financé par l’endettement. Dans ce cas, le fonds devient un autre instrument de financement public, au même titre que la Banque canadienne d’infrastructure, la Banque de développement du Canada et le Fonds de croissance du Canada. En quoi un fonds souverain se distingue-t- il réellement de ce qui existe déjà, et quel problème résout - il mieux que les outils existants?

La justification stratégique la plus solide pourrait être d’ordre intertemporel. La mise en place d’une telle structure dès maintenant pourrait préparer le Canada à un avenir où il deviendrait un épargnant net, peut - être dans un scénario où les exportations augmenteraient de manière significative. Sinon, une alternative pragmatique serait la consolidation : rationaliser les instruments d’investissement public existants et collaborer de manière plus réfléchie avec de grands gestionnaires d’actifs canadiens afin d’accroître l’investissement dans les infrastructures.

Une stratégie qui n’est pas sans risques

Si l’on examine la stratégie économique globale du gouvernement fédéral, deux risques méritent d’être soulignés. Premièrement, un recours excessif aux fonds publics pourrait menacer l’avantage budgétaire du Canada. Nous pensons que la cote AAA du Canada pourrait être compromise (voir notrebulletin mensuel de décembre 2025 ici), et la récente mise à jour budgétaire du printemps ne présente aucun plan clair pour revenir à l’équilibre budgétaire.

Deuxièmement, le virage pro croissance plus large opéré par le gouvernement Carney semble s’appuyer fortement sur des organismes nouveaux et existants ainsi que sur la gestion des processus plutôt que sur des réformes structurelles en profondeur de la fiscalité ou de la réglementation.

La pérennité de ce virage dépendra de la capacité de la mise en oeuvre à devancer l’inertie institutionnelle.

En fin de compte, c’est sur la réalisation de ses objectifs que sera jugé le plan de Carney visant à renforcer le Canada. Ce dernier parviendra - t- il à diversifier ses échanges commerciaux au- delà des États-Unis? Les investissements des entreprises augmenteront - ils, entraînant une amélioration de la croissance et de la productivité? Il est encore trop tôt pour le dire, mais les investisseurs et les Canadiens voudront voir des résultats concrets d’ici peu.

Implications pour les marchés : moins de risque extrême, davantage de risque de régime

La continuité de l’ACEUM serait positive, même s’il est imparfait

Le maintien des grandes lignes de l’ACEUM doit être considéré comme un élément positif, même si cela se traduit par une incertitude persistante sur le plan commercial. Cela élimine potentiellement un scénario de risque extrême majeur, mais l’orientation probable vers des négociations continues implique un niveau de bruit politique structurellement plus élevé, en particulier pour les secteurs exposés à des droits de douane ciblés.

Les infrastructures canadiennes : un thème d’investissement encore d’actualité

La réorientation vers les grands projets et l’accélération des investissements soutiennent le thème des infrastructures. Si le projet d’oléoduc du Bureau des grands projets se concrétisait, il stimulerait la demande intérieure, améliorerait la productivité du secteur pétrolier et créerait des opportunités dans les secteurs de la construction, de l’ingénierie, des services industriels, des services publics et d’un segment du marché du crédit privé lié à des actifs réels.

Dollar canadien : une appréciation plausible dans les bonnes conditions

Le dollar canadien a perdu du terrain après l’élection de Trump et ses diverses menaces envers le Canada. Il a depuis rebondi, mais demeure coincé dans une fourchette de 0 ,72 $ US à 0 ,74 $ US. Un narratif plus favorable à l’investissement, une augmentation des entrées de capitaux étrangers et une compétitivité améliorée pourraient déclencher une appréciation au- delà de ce niveau.

Taux à long terme : biais haussier

Un programme d’investissement public plus ambitieux, combiné à des outils de financement public élargis, implique généralement une offre accrue quant à la durée et des taux à long terme plus élevés, en particulier si les marchés commencent à anticiper une trajectoire budgétaire moins favorable. Même en l’absence de choc budgétaire, le bilan des risques pour les taux à long terme s’oriente à la hausse lorsque l’État fait davantage appel à son bilan.

Conclusion : une souveraineté sans autarcie

Le Canada ne cherche pas à se dissocier des États-Unis. Il s’efforce plutôt de réduire sa vulnérabilité vis-à-vis d’un marché unique tout en développant une économie nationale plus productive et plus attrayante pour les investisseurs. L’ACEUM reste au coeur de la stratégie, mais la nouvelle réalité est celle de relations commerciales plus instables, dans lesquelles la politique peut à nouveau influencer l’évaluation des fondamentaux économiques.

Pour les investisseurs, le cadre d’analyse le plus utile est le suivant : la probabilité d’une rupture dramatique semble faible, mais un nouveau régime de négociations récurrentes, de droits de douane sectoriels et de politique industrielle stratégique est en train de prendre forme. Il sera essentiel d’identifier les gagnants et les perdants relatifs dans ce nouveau régime.

En d’autres termes, le Canada survivra . Mais il faudra toute la force (politique et économique) à notre disposition pour ne pas s’effondrer.

Positionnement

Nous surpondérons toujours les actions, avec une préférence marquée pour l’Amérique du Nord. La forte croissance nominale continue d’être portée par un cycle d’investissement de grande envergure et à forte intensité en capital dans les technologies, les infrastructures énergétiques et les chaînes d’approvisionnement. Aux États-Unis, les bénéfices captent une part disproportionnée de cette croissance, les révisions récentes soutenant les marges malgré un resserrement des conditions de financement. Ce contexte sous - tend une meilleure pérennité des bénéfices et une exposition plus forte aux thèmes de croissance structurelle qu’en Europe, où un élan plus modéré, des indicateurs avancés plus faibles et une plus grande sensibilité aux prix de l’énergie continuent d’assombrir les perspectives. Ensemble, ces facteurs justifient une surpondération concentrée des actions en Amérique du Nord.

Nous sous-pondérons toujours les titres à revenu fixe. L’inflation s’avère plus tenace que prévu, alimentée par des contraintes d’offre et un investissement vigoureux plutôt que par une surchauffe du marché du travail. Aux États-Unis, l’inflation demeure au- dessus de l’objectif et devrait s’accélérer au- delà de 4 % cet été en raison du choc pétrolier, ce qui laisse à la Réserve fédérale une marge de manoeuvre limitée pour baisser ses taux. Parallèlement, les gouvernements émettent davantage d’obligations et les investisseurs exigent une meilleure rémunération pour les détenir.

Notre vue sur le dollar américain est de plus en plus équilibrée. La Fed étant moins susceptible de baisser ses taux de manière agressive, le risque de baisse pour le dollar est plus limité. Simultanément, la hausse des prix de l’énergie pèse davantage sur l’Europe, créant des divergences entre les devises. Si le dollar devrait rester soutenu à court terme, les facteurs à plus long terme sont de plus en plus mitigés. Nous sommes donc passés d’une perspective clairement négative à une vue plus neutre.

¹ Le Canada, comme de nombreux autres pays, fait l’objet d’une enquête en vertu de l’article 301, qui autorise des droits de douane allant jusqu’à 25 % sur des pays spécifiques.