Macro & Stratégie - Octobre 2026

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Budget 2026 : Comment Ottawa peut relancer l’investissement canadien sans mettre le marché obligataire à l’épreuve

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– Mötley Crüe

Le gouvernement fédéral devrait présenter son budget en octobre. Son objectif semble clair : relancer un cycle d’investissement au Canada.

Cette approche permettrait de résoudre certains enjeux dont on parle beaucoup et qui minent le pays depuis des années : faible productivité, niveau d’investissement des entreprises inadéquat, coût élevé du logement et relations tendues avec les États-Unis.

D’un point de vue plus conjoncturel, l’économie canadienne se porte mieux que ce que prévoyaient bon nombre d’observateurs il y a 18 mois, lorsque Donald Trump a pris le contrôle de la Maison-Blanche. Comme nous l’avons fait valoir dans notre Mensuel de septembre, « I’ll Sleep When I’m Dead », l’économie s’est montrée plus résiliente que ne le laisse entendre le narratif dominant :

• La consommation réelle par habitant a commencé à se redresser après deux années de recul.
• Le taux de chômage est passé de 7,1 % en septembre 2025 à 6,4 % en juillet.
• La confiance des entreprises a remonté depuis ses creux de 2024.
• La balance commerciale s’est redressée, soutenue par l’énergie et les premiers gains issus de la diversification.
• Le PIB réel a progressé à un rythme annualisé d’environ 3,4 % au deuxième trimestre.

Personne ne confondrait ces indicateurs avec ceux d’une économie qui tourne à plein régime. Le rapport sur l’emploi du mois d’août nous a rappelé que la reprise demeure fragile, et le conflit commercial risque de s’avérer long et sinueux. Malgré tout, les données ne témoignent pas d’un effondrement généralisé de la demande intérieure.

Ce constat est important, car il devrait orienter la façon dont Ottawa aborde le prochain budget fédéral. Un vaste plan de relance visant à stimuler l’ensemble de l’économie répondrait mal au problème.

En même temps, le rôle du gouvernement fédéral peut aller au-delà de la protection des entreprises canadiennes face aux changements du statu quo commercial. Le Canada a besoin d’une stratégie plus ciblée, qui protège les capacités de production viables, élimine les obstacles à l’investissement privé et préserve la crédibilité budgétaire à laquelle les investisseurs mondiaux continuent d’accorder de la valeur.

Dans cette optique, nous formulons sept recommandations pour le budget de cet automne. Chacune contribuerait à renforcer la résilience du Canada face aux chocs commerciaux et à en faire une destination plus naturelle pour l’investissement.

1. Préserver l’avantage de la crédibilité du Canada

La crédibilité budgétaire du Canada constitue un immense atout économique. Le bilan du gouvernement fédéral demeure solide par rapport à celui de la plupart des grandes économies avancées. Le Canada affiche le plus faible ratio de dette nette au PIB du G7 et est l’un des deux seuls pays du groupe à détenir une cote équivalente à AAA auprès de la plupart des grandes agences.

Nous pouvons déjà constater la valeur de cette crédibilité sur les marchés financiers. En 2026, les taux obligataires à long terme du Canada ont moins augmenté que ceux de plusieurs pays comparables, ce qui contribue à maintenir le coût du capital à un niveau plus bas dans l’ensemble de l’économie. Les investisseurs reconnaissent au Canada la solidité de ses institutions et de son bilan, mais il ne faut pas supposer qu’ils le feront indéfiniment.

La Mise à jour économique du printemps de 2026 prévoit un déficit de 66,9 milliards de dollars pour 2025-2026 et de 65,3 milliards pour 2026-2027. Le ratio de la dette fédérale devrait passer de 40,7 % du PIB en 2024-2025 à 41,9 % en 2028-2029, avant de diminuer légèrement.

Les chiffres les plus révélateurs concernent le coût du service de la dette. Les frais de la dette publique fédérale devraient passer de 54 milliards de dollars cette année à près de 81 milliards d’ici 2030-2031. Ils absorbent aujourd’hui environ 11 cents de chaque dollar de revenus et devraient atteindre 13 cents d’ici la fin de la décennie. Ces chiffres demeurent nettement inférieurs à ceux observés aux États-Unis, où la situation est beaucoup plus préoccupante et où près de 30 % des recettes publiques servent à payer les intérêts sur la dette.

Cependant, la situation du Canada paraît moins favorable lorsqu’on la compare à celle des autres pays détenant une cote AAA. Le portrait consolidé de l’ensemble des administrations publiques appelle à la prudence. Des données comparables compilées par la Banque mondiale, disponibles seulement jusqu’en 2024, montrent que les pays cotés AAA consacrent en moyenne moins de 3 % de leurs revenus aux frais d’intérêt. Le Canada se situe clairement dans le haut de cette fourchette, avec des dépenses représentant environ trois fois ce montant.

La marge de manoeuvre du Canada se rétrécit donc graduellement. À mesure que les frais d’intérêt absorbent une plus grande part des revenus, les nouvelles priorités doivent rivaliser avec le coût des emprunts passés.

La souplesse budgétaire tend à s’estomper discrètement. Son importance n’apparaît clairement que lorsqu’une récession survient et que les gouvernements constatent qu’une grande partie de cette marge a déjà été utilisée.

Le budget devrait renforcer trois garde-fous :

1. Équilibrer le plus tôt possible les dépenses de fonctionnement courantes, selon une définition qui ne puisse être élargie chaque fois qu’un nouveau programme doit y trouver refuge.
2. Faire en sorte que le ratio de la dette fédérale soit plus faible à la fin de l’horizon de cinq ans, en expliquant clairement tout écart annuel.
3. Publier une fourchette prudente pour les frais de service de la dette en proportion des revenus et prendre des mesures correctives avant qu’elle ne soit dépassée.

Les dépenses de fonctionnement récurrentes ne devraient pas croître plus rapidement que la tendance du PIB nominal. Une récession sévère ou une urgence nationale justifieraient une exception, à condition que le gouvernement publie une trajectoire de retour à l’ancrage budgétaire. Ces garde-fous donneraient au gouvernement la crédibilité nécessaire pour investir vigoureusement sans demander un chèque en blanc aux investisseurs obligataires.

2. Cesser de présenter chaque dollar comme un investissement

L’an dernier, le gouvernement de Mark Carney a présenté un nouveau cadre qui distingue les dépenses de fonctionnement des investissements en capital.

Cette distinction est utile, mais elle laisse beaucoup de place à une comptabilité créative. La directrice parlementaire du budget (DPB) a constaté que la définition fédérale classait 311,5 milliards de dollars dans la catégorie des investissements entre 2024-2025 et 2029-2030. En appliquant une définition plus proche des pratiques internationales, la DPB est arrivée à 217,3 milliards. L’écart, soit 94,2 milliards, n’est pas négligeable et remet en question la crédibilité du nouveau cadre.

Un enjeu semblable se pose avec l’affirmation du gouvernement selon laquelle le budget de 2025 soutiendrait 1000 milliards de dollars d’investissements au total. La DPB a conclu que 85 % de l’activité derrière ce chiffre était liée à des dépenses déjà en place. Les nouvelles mesures budgétaires représentaient 41 milliards de dollars et pourraient générer 166 milliards d’investissements au total.

Cette contribution est significative, mais elle doit être décrite avec précision, car elle ne correspond pas à 1000 milliards de dollars d’activité supplémentaire. Le chiffre qui compte réellement est celui de l’additionnalité : quelle part de l’investissement n’aurait pas eu lieu sans l’intervention du gouvernement?

Toute grande initiative présentée comme un investissement devrait répondre à sept questions :

1. Additionnalité : le projet irait-il de l’avant sans participation fédérale?
2. Capacité : quel actif, quelle technologie, quelle compétence ou quelle capacité d’exportation sera créé?
3. Mobilisation : combien de capitaux privés, provinciaux ou municipaux devraient suivre?
4. Exécution : quand les permis seront-ils obtenus, quand les travaux commenceront-ils et quand l’actif entrera-t-il en service?
5. Résilience : le projet permettra-t-il de diversifier les marchés, les intrants ou les infrastructures essentielles?
6. Coût sur le cycle de vie : quelles obligations d’exploitation, d’entretien et de remplacement en découleront?
7. Évaluation : quel résultat permettrait de déterminer si l’intervention a fonctionné?

Un simple tableau de bord public pourrait suivre les sommes engagées, les capitaux non fédéraux mobilisés, l’état des permis, la date prévue de mise en service, les capacités créées et les principaux risques. Il est possible de le faire sans ajouter une nouvelle couche bureaucratique. Ottawa a besoin d’un seul tableau de bord public fiable. Les annonces peuvent faire les manchettes, mais la mesure des résultats augmente les chances que les projets soient menés à terme.

3. Transformer une bonne mesure fiscale en régime d’investissement durable

Ottawa a déjà franchi une étape utile dans le budget de 2025 avec l’instauration d’une super déduction pour la productivité applicable aux machines, au matériel de fabrication, aux ordinateurs, aux infrastructures de réseaux de données, aux brevets et aux dépenses de recherche, couvrant environ 15 % des coûts en capital. Lors du Sommet canadien de l’investissement en septembre, Mark Carney a annoncé que cette superdéduction deviendrait une mégadéduction, couvrant les deux tiers de l’ensemble des coûts en capital. Le ministère des Finances estime que la mesure fera passer le taux effectif marginal d’imposition (TEMI) sur l’investissement de 15,6 % à 6,4 %, ce qui conférera au Canada le taux le plus faible du G7. La mesure a également été rendue permanente.

Cette mesure constitue un véritable avantage concurrentiel, à condition que les entreprises puissent s’y fier. Nous nous attendons pleinement à ce que de nombreuses entreprises accélèrent leurs projets d’investissement, maintenant qu’elles disposent d’une visibilité claire plutôt que de mesures temporaires.

Les régimes d’imposition des sociétés au Canada demeurent toutefois très complexes, avec de nombreux crédits et déductions qui varient selon le secteur et le type d’activité. Par exemple, le nouveau TEMI en agriculture est de -6 %, contre 19 % dans le commerce de détail. Et si le taux d’imposition applicable aux nouveaux projets d’investissement compte, le taux global compte lui aussi. À cet égard, le Canada affiche encore un taux d’imposition supérieur à la médiane de l’OCDE.

L’objectif devrait être un régime fiscal assorti d’un taux d’imposition plus faible, mais de moins de déductions. Il reste du travail à faire pour parvenir à un régime fiscal plus large, plus simple et plus concurrentiel.

Des règles stables réduiraient aussi la nécessité de courtiser les projets un à un. Les subventions sur mesure tendent à favoriser les entreprises qui disposent des ressources et des contacts nécessaires pour les négocier. Elles amènent les autres entreprises à se demander si un concurrent a obtenu de meilleures conditions et s’il vaut mieux attendre une aide gouvernementale que d’investir immédiatement. C’est probablement le principal inconvénient du Bureau des grands projets. De nombreux bons projets n’ont peut-être pas l’appui politique nécessaire pour accéder à la liste.

Le Canada ne pourra pas surenchérir sur les États-Unis une usine à la fois. Il peut toutefois rivaliser en offrant des règles fiscales durables et concurrentielles ainsi que des institutions fiables.

Ensemble, ces avantages peuvent accroître le rendement après impôt des investissements et réduire le coût de réalisation des projets.

4. Permettre aux entreprises canadiennes de croître

Le Canada accorde un traitement fiscal préférentiel aux petites entreprises. Bien que cette approche puisse sembler louable, elle rend la croissance étonnamment coûteuse.

Le cadre plus large des politiques comporte une série de seuils qui font que les préférences fiscales, les subventions, les exigences de déclaration et l’admissibilité aux programmes peuvent changer brusquement. Une entreprise en croissance peut franchir plusieurs de ces seuils à la fois et constater que chaque embauche supplémentaire ou chaque dollar de revenus additionnel entraîne un coût étonnamment élevé. Au coeur de ce système se trouve la déduction accordée aux petites entreprises (DPE).

En 2022, Ottawa a rendu l’élimination progressive de la DPE plus graduelle, ce qui constituait un changement judicieux. Il reste toutefois du travail à faire : le budget devrait examiner ces effets de seuil comme un ensemble, plutôt que programme par programme. Les transitions devraient être graduelles, et des dispositions temporaires devraient protéger les entreprises qui franchissent un seuil lorsqu’elles investissent, embauchent ou exportent. Ottawa devrait compenser tout coût budgétaire en éliminant les dépenses fiscales qui ne génèrent pas de croissance mesurable.

Le principe est simple : les politiques publiques devraient récompenser la croissance des entreprises plutôt que leur habileté à s’orienter dans la réglementation gouvernementale.

Le marché intérieur canadien présente une version plus vaste du même problème. Plus de 500 milliards de dollars de biens et de services franchissent les frontières provinciales chaque année, mais les entreprises doivent encore composer avec des permis, des normes et des règles d’octroi de licences qui diffèrent selon les régions.

Le gouvernement fédéral a supprimé ses dernières exceptions à l’Accord de libre-échange canadien. Sa nouvelle loi sur la mobilité reconnaît également les exigences provinciales comparables dans les domaines de compétence fédérale. Ces deux changements constituent de réels progrès, même si les réformes fédérales ne peuvent régler qu’une partie du problème.

Les différents paliers de gouvernement devraient poursuivre leurs efforts pour réduire la fragmentation du marché intérieur. Le Canada dispose d’une population suffisante pour soutenir davantage de champions nationaux. Des améliorations manifestes au cadre réglementaire entraîneront fort probablement une hausse de l’investissement et de la productivité, à faible coût budgétaire.

5. Protéger la capacité de production, et non tous les modèles d’affaires

La perturbation des échanges commerciaux est bien réelle, mais ses effets ne sont pas répartis uniformément. Depuis la dernière escalade, nos estimations indiquent qu’environ 5 % du PIB et de l’emploi au Canada sont directement exposés aux différents droits de douane visant les exportations canadiennes vers les États-Unis. Cette proportion diminue depuis quelques années, signe que l’économie canadienne s’éloigne des secteurs ciblés par l’administration Trump. Elle est assez faible pour que l’incidence macroéconomique demeure limitée, mais elle représente près d’un million d’emplois et ne peut être ignorée.

L’aide gouvernementale peut se justifier si une entreprise était viable avant une perturbation externe et si sa direction dispose d’un plan d’adaptation crédible. Le soutien devrait être ciblé afin d’aider les entreprises à trouver de nouveaux marchés, à revoir leurs chaînes d’approvisionnement et à préserver les équipes spécialisées qui seront toujours précieuses une fois les perturbations immédiates passées.

L’admissibilité devrait reposer sur quatre critères :

1. Une exposition démontrée aux droits de douane
2. Une viabilité établie avant la perturbation
3. Un plan d’adaptation financé
4. Une date d’expiration automatique

Malheureusement, les politiques protectionnistes sont appelées à perdurer. Les programmes de soutien devraient être temporaires. Ils ne devraient pas maintenir artificiellement en vie des secteurs qui ne sont plus viables dans l’économie d’aujourd’hui et de demain.

6. Investir dans les carrières et dans les collectivités où vivent les travailleurs

Les travailleurs possèdent des compétences, de l’expérience, des réseaux professionnels et sont ancrés dans certaines communautés. Lorsqu’un secteur se contracte, maintenir indéfiniment tous les postes existants peut s’avérer coûteux et inefficace. Dans la plupart des cas, il est plus humain et plus productif de préserver le potentiel de revenus futurs des travailleurs.

Le soutien fédéral devrait financer des programmes de formation courts et reconnus, conçus avec les employeurs. Le financement devrait suivre le travailleur, et les paiements devraient être liés à l’obtention d’une certification, au placement et aux revenus, plutôt qu’à la seule inscription à une formation.

La politique de main-d’oeuvre doit être au coeur d’une stratégie d’investissement, car les capitaux et les équipements ne suffisent pas à créer des capacités de production. Les projets ont aussi besoin de compétences en ingénierie, en électricité, dans les métiers spécialisés et dans le numérique.

En fait, alors qu’un nouveau cycle d’investissement s’amorce, les besoins de main-d’oeuvre seront considérables dans de nombreux secteurs. Au Sommet canadien de l’investissement de Mark Carney, les investisseurs étrangers ont notamment relevé la pénurie de main-d’oeuvre qualifiée en construction comme un obstacle. Par ailleurs, des pertes d’emplois sont à prévoir dans d’autres secteurs, particulièrement ceux visés par les nouvelles politiques protectionnistes. L’un des principaux défis consistera à mettre les travailleurs touchés par ces pertes d’emplois en relation avec de nouvelles possibilités. Sinon, le Canada pourrait se retrouver simultanément aux prises avec des pénuries de main-d’oeuvre et un chômage élevé.

Le logement doit aussi entrer dans l’équation. Les entreprises ne peuvent recruter dans des collectivités où la main-d’oeuvre n’arrive pas à se loger. Le financement fédéral consacré au logement et aux infrastructures devrait récompenser des résultats concrets, comme l’accélération de la délivrance des permis.

De nombreuses politiques demeurent axées sur la demande de logements. Cependant, aider les acheteurs dans un marché où le nombre de logements reste fixe peut simplement changer qui accède aux logements disponibles, sans accroître la capacité de l’économie. Faciliter la construction, en revanche, y contribue.

7. Le nouveau Fonds pour un Canada fort doit démontrer sa valeur

La Mise à jour économique du printemps de 2026 a mené à la création d’un nouveau fonds souverain, le Fonds pour un Canada fort, doté d’un capital fédéral initial de 25 milliards de dollars sur trois ans. Son mandat consiste à prendre des participations minoritaires aux côtés d’investisseurs privés et à obtenir des rendements conformes à ceux du marché. Ottawa prévoit aussi offrir aux investisseurs individuels canadiens un produit de placement assorti d’une protection du capital.

Le fonds peut sembler attrayant, mais de nombreuses questions demeurent sans réponse. Le Canada compte déjà la Banque de développement du Canada, Exportation et développement Canada, la Banque de l’infrastructure du Canada, le Fonds de croissance du Canada et la Corporation de garantie de prêts pour les Autochtones du Canada. Quel rôle distinct le Fonds pour un Canada fort jouerait-il par rapport à ces institutions? Avant que ce fonds ne prenne des engagements importants, il faudrait réviser en profondeur cet écosystème de financement.

Le produit de placement destiné aux investisseurs individuels mérite une attention particulière. Si ces derniers profitent du potentiel de hausse du marché tandis que les contribuables protègent leur capital, la garantie comporte à la fois une valeur et un risque. Les comptes fédéraux devraient présenter les deux de façon transparente.

Le fonds doit répondre à une défaillance de marché clairement définie. Les capitaux publics devraient être dirigés vers les lacunes que les marchés privés et les institutions existantes ne peuvent raisonnablement combler. Le fonds devrait compléter l’investissement privé plutôt que lui faire concurrence, reproduire un mandat fédéral existant ou déplacer des risques budgétaires hors du déficit global.

La crédibilité fait partie de la stratégie d’investissement

L’investissement public et la discipline budgétaire peuvent être présentés comme des objectifs opposés, mais ils peuvent aussi se renforcer mutuellement lorsque les politiques sont bien conçues. Les investisseurs comprennent généralement que les gouvernements ont un rôle à jouer dans la construction d’infrastructures, le développement des compétences et la correction de véritables défaillances de marché. Leurs préoccupations commencent lorsque les définitions deviennent floues, que les risques sont dissimulés et que les rendements attendus ne peuvent être expliqués.

Un budget d’investissement crédible renforcerait les actifs canadiens par plusieurs canaux. De meilleures infrastructures et un régime fiscal durable peuvent stimuler la croissance. La réforme du commerce intérieur et la diversification des exportations peuvent réduire le risque de concentration. Des ancrages budgétaires clairs peuvent préserver l’attrait relatif des obligations du gouvernement du Canada et réduire les coûts de financement dans l’ensemble de l’économie.

Un budget axé sur une vaste relance, la croissance permanente des programmes et des dépenses d’investissement aux contours mal définis aurait un effet différent.

Il augmenterait les emprunts sans nécessairement accroître les capacités de production. Si les investisseurs concluaient que la dette publique finance la consommation courante plutôt que la croissance future, les taux à long terme augmenteraient et le dollar canadien perdrait une importante source de soutien.

Pour cette raison, la composition du budget compte davantage que le seul déficit global. Les marchés financiers regarderont au-delà du communiqué. Les investisseurs voudront savoir si les politiques ont modifié le rendement attendu sur l’investissement ou simplement le vocabulaire utilisé pour décrire les dépenses publiques.

Le budget fédéral peut fournir l’impulsion initiale pour démarrer le coeur de l’économie du Canada, mais c’est au capital privé d’assurer la suite.

Positionnement

Nous continuons de surpondérer les actions. Les données fondamentales continuent de soutenir un positionnement optimiste, les rendements boursiers étant principalement alimentés par la croissance des bénéfices plutôt que par une hausse généralisée des multiples de valorisation. Le cycle d’investissement lié à l’intelligence artificielle continue de transformer d’importantes dépenses d’investissement en revenus dans de nombreux secteurs, tandis que les plus grandes plateformes commencent à démontrer plus clairement leur capacité de monétisation. Le cycle actuel s’élargit également au-delà d’un groupe restreint d’entreprises technologiques, alors que les dépenses d’investissement, les politiques industrielles nationales et la vigueur de l’activité nominale soutiennent les secteurs cycliques et d'autres secteurs sensibles à l’investissement. Dans ce contexte, la hausse des taux obligataires constitue désormais un frein plus important à de nouvelles remontées, mais la résilience relative des actions face à la récente augmentation des coûts de financement nous encourage. Tant que la rentabilité reste résiliente et que la hausse des taux est ordonnée, nous estimons que l’équilibre des risques continue de favoriser les actions dans l’allocation globale des actifs.

Nous sommes redevenus plus prudents à l’égard des obligations gouvernementales. L’amélioration récente du portage et des valorisations à la suite de la hausse des taux est de plus en plus contrebalancée par une détérioration structurelle de l’équilibre entre l’offre et la demande de capitaux à long terme.

Les politiques budgétaires ne montrent pas de signes crédibles d’assainissement, les besoins d’emprunt des gouvernements demeurent importants, et le secteur public doit désormais rivaliser plus directement avec un cycle d'investissement privé en pleine expansion, porté par les géants des centres de données. Cette concurrence pour les capitaux devrait maintenir les primes de terme à un niveau élevé et rend la durée moins fiable comme couverture de portefeuille, surtout lorsque l’inflation reste supérieure aux cibles et que les banques centrales disposent de peu de marge de manoeuvre pour composer avec les pressions budgétaires. Un ralentissement marqué de la croissance pourrait encore provoquer un rebond des obligations, mais nous n’en voyons pas encore les signes. Nous renouons donc avec notre scepticisme de longue date à l’égard des titres à revenu fixe.

Nous continuons de surpondérer les matières premières. Le cycle d’investissement mondial entraîne des contraintes croissantes dans l’économie réelle. Ces forces réorientent les capitaux vers des ressources dont l'offre est limitée après une longue période de sous-investissement, et incitent les gouvernements et les entreprises à privilégier la résilience, les stocks et les capacités de production nationales plutôt que les chaînes d’approvisionnement les moins coûteuses. Les matières premières demeurent également utiles à la diversification de portefeuille dans un régime d’expansion budgétaire persistante, de fragmentation géopolitique et de diversification moins fiable entre les actions et les obligations. Ce contexte soutient aussi une perspective stratégique favorable à l’égard des marchés exportateurs de matières premières (notamment le Canada, la Norvège et l’Australie, ainsi que de nombreux marchés émergents) et de leurs devises.