Dette privée de première qualité

Lire l'article complet (PDF)open_in_new

Perspectives du marché et opportunités d'investissement

Au fil des ans, la dette privée s’est imposée comme une classe d’actifs importante, offrant des opportunités uniques pour les investisseurs à la recherche de rendement et de diversification. Cette classe d’actifs est toutefois beaucoup plus vaste que le crédit privé de qualité inférieure, qui fait souvent l’objet d’une attention particulière, pour de bonnes ou de mauvaises raisons. Au fil du temps, iAGMA a acquis une expertise solide dans le marché de la dette privée et détient actuellement plus de 6 milliards CAD investis dans des titres de créance privés. Le présent livre blanc a pour but d’examiner les occasions qui se trouvent plus précisément dans le segment de la dette privée de première qualité.

1. Un marché traditionnellement orienté vers les opportunités à long terme

Le marché de la dette privée de première qualité a fait son apparition il y a plusieurs décennies. Les compagnies d’assurance-vie recherchaient alors des actifs à long terme de grande qualité afin de s’aligner sur leurs passifs et réduire leurs charges de capital, et les émetteurs avaient besoin de financements à long terme que les banques ne pouvaient leur fournir en raison de la courte durée de leurs passifs. Contrairement au crédit privé de qualité inférieure, mieux connu, la dette privée de première qualité est principalement utilisée par les compagnies d’assurance à des fins de gestion actif-passif (GAP) ; ainsi, ses caractéristiques sont déterminées par cette fonction GAP.

Les émissions sont généralement à long terme (parfois plus de 30 ans), à taux fixe et non remboursables par anticipation, et comportent des clauses de remboursement intégral qui protègent les détenteurs d’obligations en cas de remboursement anticipé. Les émetteurs proviennent généralement de secteurs défensifs et non cycliques ou mènent des projets générant des flux de trésorerie stables et prévisibles, tels que les infrastructures. Plus récemment, le marché a accueilli des émetteurs à plus court terme et à rendement plus élevé, tels que les titres adossés à des actifs et les sociétés de développement commercial, afin de répondre à la demande de rendements plus élevés.

Contrairement au marché public des obligations de première qualité, le marché de la dette privée de première qualité est principalement un marché primaire (c’est-à-dire que les investisseurs s’appuient sur de nouvelles émissions pour investir leur argent). Cela dit, il existe un marché secondaire estimé à environ 4 milliards USD l’année dernière, ce qui est bien inférieur au montant total des nouvelles émissions (150 milliards USD).

Par conséquent, pour réussir, il ne suffit pas de disposer de capitaux, il faut également avoir accès au marché. Ayant développé un réseau solide de courtiers et d’agents, tout en mettant l’accent sur le développement commercial et l’établissement de relations avec les promoteurs, iAGMA est positionnée pour trouver et saisir efficacement les occasions. 

2. Émetteurs générant des flux de trésorerie prévisibles

L’une des principales caractéristiques de la notation « première qualité » réside dans le faible risque de défaillance des émetteurs. Elle résulte souvent de flux de trésorerie hautement prévisibles et d’un dimensionnement approprié de la dette. De manière générale, ils émettent des obligations liées au financement de projets, des obligations de sociétés, des obligations d’infrastructures et des produits structurés.

Des flux de trésorerie prévisibles peuvent être obtenus pour les projets qui utilisent des technologies éprouvées et impliquent des contreparties, des propriétaires, des exploitants et des constructeurs solides, possédant l’expertise et les ressources financières nécessaires. En général, tous les risques liés à la construction sont transférés à d’autres parties prenantes. Parmi les exemples de projets financés sur ce marché, on peut citer les partenariats public-privé avec paiements basés sur la disponibilité, tels que les projets de construction et d’exploitation d’autoroutes à péage, d’hôpitaux ou d’autres infrastructures essentielles, et les projets d’énergies renouvelables assortis de contrats d’achat d’électricité à long terme avec des contreparties solides.

Les émetteurs types sur le marché des entreprises, hors financement de projets, comprennent les sociétés d’infrastructure et les sociétés non cycliques. Parmi les exemples d’infrastructures, on peut citer les réseaux de services publics, les aéroports et les ports, qui présentent des fondamentaux solides.

Une réglementation rigoureuse, le caractère essentiel du service, la couverture d’une population importante et des indicateurs financiers prudents sont autant d’éléments caractéristiques de ce type d’émetteurs.

Un autre type de véhicule est celui des produits structurés, qui sont généralement organisés en plusieurs tranches, chacune offrant différents niveaux de risque et de rendement.

Les tranches de rang supérieur sont prioritaires pour le remboursement, assurant un risque moindre, tandis que les tranches de rang inférieur, bien que plus risquées, offrent un potentiel de rendement plus élevé.

Ces structures permettent aux investisseurs de sélectionner des tranches qui correspondent à leur appétit pour le risque.

Bien que ces transactions soient généralement à plus court terme que les dettes privées traditionnelles de première qualité et servent souvent d’actifs à la recherche de rendement plutôt que d’avoir une fonction de gestion de l’actif et du passif, il existe également des transactions à plus long terme, telles que les baux fonciers avec tranches subordonnées à coupon zéro. 

3. Prime et diversification

Du point de vue des investisseurs, les crédits privés de première qualité offrent une prime de liquidité et de structure, ainsi que des avantages en matière de diversification. Pour les investisseurs étrangers, les flux de trésorerie très prévisibles de ces obligations permettent une couverture plus efficace à l’aide de swaps de devises plutôt que de contrats à terme. Cette classe d’actifs complète un portefeuille d’obligations cotées de première qualité pour les investisseurs qui peuvent tolérer ces caractéristiques d’illiquidité.

Les produits structurés renforcent encore la diversification du portefeuille en couvrant divers secteurs, types de dette sous-jacente, niveaux de risque, pays, taux d’intérêt et échéances. Ils constituent une occasion d’investissement complexe mais intéressante, qui équilibre le risque et le rendement grâce à des instruments financiers innovants.

4. Confidentialité et personnalisation

Du point de vue de l’emprunteur, les marchés privés offrent confidentialité, personnalisation et diversification du bassin d’investisseurs. La confidentialité est une caractéristique essentielle de la dette privée, car les entreprises ne sont pas tenues de divulguer publiquement leurs informations financières. Cela dit, les investisseurs ont généralement accès à ce type d’information au moment de l’achat d’une obligation et jusqu’à son échéance.

Les produits structurés sont des instruments financiers hautement personnalisables, conçus pour fournir des crédits aux emprunteurs ayant des besoins de financement complexes tout en préservant les intérêts des prêteurs. Ces contrats intègrent des mécanismes spécifiques adaptés au profil de trésorerie et à l’actif d’une entreprise, dans le but de protéger les investisseurs et d’optimiser les résultats financiers des emprunteurs.

5. Comprendre les risques et les protections

Une notation de première qualité ne garantit pas la qualité et toutes les notes BBB ne sont pas équivalentes. Les investisseurs doivent mener des recherches approfondies pour éviter les mauvaises surprises, surtout lorsqu’ils s’engagent pour plusieurs décennies.

Dans toutes les transactions impliquant iAGMA, le scénario de base suppose que l’émetteur disposera de fonds suffisants pour rembourser sa dette dans le cadre de ses activités normales. Cela dit, de nombreux imprévus peuvent survenir pendant la durée de vie d’une obligation, d’où l’importance cruciale de disposer de plans d’urgence. La structuration comprendra des réserves appropriées, des clauses restrictives, une séniorité structurelle et des garanties :

• Les réserves aident les émetteurs à faire face à des crises de liquidité temporaires, comme pendant le COVID ou une sécheresse.
• Les clauses restrictives contribuent à renforcer la confiance des prêteurs initiaux et à assurer que les emprunteurs tiennent compte de leurs intérêts.
• La séniorité structurelle incite les autres parties prenantes à intervenir et à rembourser les prêteurs seniors ou permet aux prêteurs d’être plus proches des actifs clés.
• Les garanties permettent d’aligner les intérêts des emprunteurs et des prêteurs, tout en protégeant ces derniers contre les pertes.

En ce qui concerne les produits structurés, la compréhension approfondie de la qualité et de la nature des actifs sous-jacents est essentielle, car leur performance a une incidence directe sur la stabilité et la fiabilité des flux de trésorerie.

Afin de renforcer les transactions, les initiateurs ont recours à des rehaussements de crédit, tels que le surdimensionnement, les fonds de réserve et la subordination, afin d’ajouter des niveaux de protection supplémentaires contre le défaut. Des rehaussements de crédit efficaces peuvent atténuer considérablement le risque et améliorer la notation de crédit d’un titre, le rendant ainsi plus attrayant aux yeux des investisseurs prudents.

Les conditions de marché peuvent influencer profondément la performance des produits financiers structurés. Un environnement économique favorable tend à renforcer l’attrait de ces investissements, car la baisse des taux d’intérêt peut améliorer les conditions d’emprunt et augmenter la valeur des actifs sousjacents. Cela dit, en période de prospérité économique, les investisseurs peuvent devenir trop confiants, ce qui conduit à des structures plus favorables aux emprunteurs et peut exposer les investisseurs à des pertes importantes en cas de détérioration de la conjoncture économique.

Les notions de dégradation des structures et de clauses restrictives allégées sont répandues depuis plusieurs années sur tous les sous-marchés de la dette privée, principalement en raison de la concurrence accrue entre les prêteurs. Bien que les structures de la dette privée notée « première qualité » se sont dégradées dans certains secteurs par rapport à ce qu’elles étaient il y a dix ans, elles se sont stabilisées et la concurrence entre les prêteurs se fait désormais principalement sentir au niveau des prix et de l’allocation plutôt qu’au niveau des structures et des clauses restrictives. L’obligation d’obtenir une notation « première qualité » limite la capacité des émetteurs et des agents à assouplir davantage les structures.

6. Performance de la classe d’actifs en périodes de volatilité de marché

Les marchés privés sont souvent présentés comme étant protégés contre la volatilité des marchés en raison de leur faible corrélation avec les marchés publics. Cependant, cela n’est que partiellement vrai pour certains investisseurs sur le marché de la dette privée de première qualité, qui évaluent quotidiennement chaque obligation à sa valeur de marché par rapport à des titres publics comparables, capturant ainsi la volatilité quotidienne du marché des obligations de sociétés cotées.

Cela dit, une grande partie du marché présente un taux de défaut inférieur et un taux de recouvrement supérieur à ceux des obligations de sociétés classiques ayant la même notation. Cela est particulièrement vrai pour les infrastructures, qui représentent une part importante du crédit privé de première qualité. Le caractère essentiel de ces services et les barrières élevées à l’entrée rendent de tels investissements plus résistants à la migration de crédit.

La dette privée de première qualité présente une corrélation plus faible en matière de stabilité des notations, la migration du crédit étant principalement liée à des actifs spécifiques plutôt qu’aux cycles économiques. Dans quelques sous-secteurs, il existe des corrélations entre les émetteurs touchés par les mêmes facteurs, tels que l’hydrologie affectant les installations hydroélectriques dans les mêmes régions ou les services publics soumis aux mêmes réglementations. Hormis ces facteurs spécifiques, la qualité du crédit tend à être propre à chaque émetteur.

La volatilité actuelle devrait illustrer cette stabilité des notations, car de nombreux émetteurs devraient bien se comporter malgré les droits de douane, l’incertitude et le risque d’inflation. Si les infrastructures, telles que les ports, les aéroports et les routes à péage, pourraient voir leur thèse d’investissement et leur économie changer fondamentalement dans les années à venir, de nombreuses autres catégories d’infrastructures seront beaucoup moins touchées. Les projets d’énergies renouvelables assortis de contrats d’achat d’électricité indexés à long terme avec des contreparties solides devraient rester stables.

Nous avons observé à maintes reprises que la volatilité a une forte incidence sur le flux des transactions. De nombreux investisseurs investissent en fonction de la valeur relative par rapport au marché public des obligations de sociétés. Lorsque la volatilité sur le marché public est élevée, il devient plus difficile de déterminer le prix d’une transaction, et les émetteurs peuvent décider d’attendre que le marché se stabilise. 

La dette privée de première qualité représente une occasion d’investissement intéressante, car elle offre une prime par rapport aux obligations publiques, une diversification et une stabilité aux investisseurs à la recherche de rendements à long terme de grande qualité. En suivant de près les tendances du marché et en maintenant des pratiques rigoureuses en matière de structuration et de gestion des risques, les investisseurs sont en mesure de composer avec la complexité du paysage de la dette privée de première qualité et de tirer parti de son potentiel.