Macro & Stratégie - Mai 2026

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« Should I Stay or Should I Go »

Les banques centrales, les chocs d’offre et l’art de choisir ses combats

« If I go, there will be trouble,
And if I stay, it will be double,
So come and let me know,
Should I stay or should I go? »
– The Clash

Lorsque l’inflation augmente en raison d’une perturbation de l’offre, les banques centrales se retrouvent face à des choix particulièrement délicats.

La première option consiste à maintenir une politique restrictive assez longtemps pour préserver la crédibilité, au risque de fragiliser la croissance et le crédit. La deuxième est d’opérer un revirement plus tôt pour protéger l’activité économique, au risque de raviver la psychologie inflationniste. Dans les deux cas, des ennuis sont au rendez-vous.

Cette fois-ci, l’élément déclencheur est l’épisode énergétique lié au conflit opposant les États-Unis, Israël et l’Iran.

Cependant, nous ne sommes pas en train de revivre 2022. Le choc Russie-Ukraine était en grande partie lié au marché mondial des matières premières (pétrole, gaz, céréales, métaux, etc.), secouant un monde déjà aux prises avec des pressions inflationnistes inévitables causées par les liquidités qui visaient à atténuer les effets de la COVID. Le choc de 2026 relève plutôt d’une anxiété pure liée aux primes de risque relatives au pétrole et à la logistique. Il pourrait s’estomper rapidement si la probabilité d’une escalade diminue, ou s’avérer persistant si les flux physiques, les voies de transport, les coûts d’assurance et la constitution de stocks de précaution commencent à se faire sentir.

Ce mois-ci, nous présentons le mode d’emploi simplifié dont disposent les banques centrales face aux chocs d’offre inflationnistes, examinons comment il s’applique à la Réserve fédérale (Fed), à la Banque du Canada (BdC) et à la Banque centrale européenne (BCE), et évaluons les chances de voir la politique monétaire mondiale devenir restrictive.

Voici les conclusions de notre analyse :

1. Les chocs d’offre imposent un arbitrage auquel la politique monétaire ne peut échapper totalement. L’inflation monte alors que la dynamique de croissance s’essouffle. Les banques centrales peuvent refroidir la demande, mais elles ne peuvent ni imprimer des barils de pétrole ni rouvrir des voies de transport. Ce qu’elles peuvent faire, c’est prévenir les effets de second tour et éviter qu’une hausse ponctuelle des prix ne dégénère en régime d’inflation persistante.

2. La crédibilité fait toute la différence entre un simple soubresaut et une spirale. Les années 1970 restent un exemple à ne pas suivre, car les anticipations se sont déstabilisées et l’établissement des salaires s’est orienté vers le passé. Depuis le milieu des années 1980, le renforcement des cadres de politique monétaire et un meilleur ancrage des anticipations ont généralement atténué l’impact macroéconomique des chocs pétroliers. Le problème, c’est que cet ancrage n’est pas un état naturel permanent et qu’il doit toujours être préservé.

3. Le choc de 2026 est plus bidirectionnel que celui de 2022. Les épisodes liés à la prime de risque peuvent se renverser rapidement, mais ce n’est pas le cas des pénuries physiques. Si le conflit actuel a clairement duré assez longtemps pour perturber l’offre mondiale, l’actualité laisse entrevoir l’espoir d’une résolution rapide. Les marchés peuvent donc osciller entre « retour à la normale », «l’inflation reprend » et « la croissance fléchit » en un clin d’oeil, ce qui explique pourquoi les taux à court terme peuvent ressembler à un métronome.

4. Le guide d’emploi des banques centrales est simple et ne porte pas sur l’IPC global. Les décideurs surveillent d’abord les anticipations, l’étendue de l’inflation, le momentum de l’inflation sous-jacente, puis les salaires et les coûts unitaires de la main-d’oeuvre. La capacité excédentaire et la croissance comptent principalement en tant que canaux par lesquels l’inflation de second tour est soit endiguée, soit libre de s’enraciner.

5. Il faut respecter la volatilité des marchés, mais ne pas la confondre avec un changement de régime. Au début d’un choc de prime de risque, les marchés tendent à surestimer un scénario de hausse prolongée. La suite dépendra de l’évolution de l’étendue de l’inflation et des salaires. C’est là que se trouve le point de bascule pour le positionnement en durée, en crédit, en actions et en devises.

La différence entre 2026 et 2022 : deux chocs énergétiques, deux mécanismes de transmission

2022 : la tempête parfaite

En 2022, l’évolution de l’inflation à l’échelle mondiale résultait de plusieurs facteurs conjugués : une création monétaire excessive en réaction à la COVID, des anticipations d’inflation « désancrées » et des pressions salariales croissantes qui alimentaient une spirale de prix intrinsèque, le tout suivi d’un choc d’offre touchant l’ensemble des matières premières.

Sanctionnant à la fois les exportations russes — pétrole, gaz, engrais, charbon, métaux industriels, terres rares — et privant les marchés des céréales, oléagineux, minerai de fer et acier ukrainiens, la crise a déclenché un choc inflationniste parfait, mêlant pressions de demande et de l’offre comme on n’en avait pas vu depuis près de 50 ans.

Une telle poussée inflationniste appelait à des hausses de taux énergiques de la part des banques centrales mondiales, qui étaient entrées dans cet épisode avec des politiques monétaires ultra-accommodantes.

2026 : un choc d’anxiété alimenté par la prime de risque du pétrole brut et le détroit d’Ormuz

L’épisode actuel est d’une tout autre nature.

Les banques centrales mondiales y font face dans une posture plutôt neutre, la normalisation de la politique monétaire étant globalement terminée.

Le choc est attribuable à la fermeture intermittente du détroit d’Ormuz, principal couloir énergétique de la planète, par lequel transitent 20 millions de barils de pétrole par jour et un cinquième des échanges mondiaux de gaz naturel liquéfié. Le choc d’offre est ainsi davantage centré sur le pétrole et le gaz, et plus tributaire des probabilités¹.

Les prix réagissent non seulement aux barils perdus, mais aussi à la perception des risques de perturbation, des changements de routes de transport, de la hausse des primes d’assurance et de l’appétit pour le risque. Il en résulte principalement un choc de «prime de risque », qui a tendance à être non linéaire.

Dans un tel contexte, la question centrale est celle de la persistance. Si les tensions se résorbent, le prix du pétrole peut reculer rapidement et l’impulsion macroéconomique s’estomper. Si la situation s’aggrave, ou si les frictions logistiques deviennent le véritable enjeu, le choc se comportera moins comme une prime financière et davantage comme une contrainte structurelle sur l’offre ; c’est là que les dynamiques de second tour deviennent une préoccupation concrète.

Pour les banques centrales, l’inconfort tient au fait qu’elles ne peuvent pas choisir la durée du choc. Elles ne choisissent que leur réponse.

Pourquoi les chocs d’offre sont les plus problématiques en macroéconomie

Un cycle inflationniste lié à la demande est un problème que les banquiers centraux savent combattre. On resserre la politique monétaire, on refroidit le marché du travail, on fait ralentir les dépenses, et l’inflation finit par suivre. Un choc d’offre est différent. L’inflation monte pendant que la croissance s’affaiblit, ce qui signifie que le levier habituel fonctionne, mais en causant des dommages collatéraux.

Le dilemme est le suivant. Si les décideurs réagissent vigoureusement à la hausse de l’inflation globale, ils risquent d’écraser la demande au moment même où les ménages subissent déjà l’équivalent d’une taxe par le biais de la hausse des coûts de l’énergie.

S’ils minimisent trop facilement le choc, les anticipations risquent de dévier, les comportements de fixation des prix peuvent changer, et les salaires peuvent s’emballer. Le temporaire devient alors persistant.

Les cadres monétaires modernes ont été conçus pour éviter de répéter les erreurs des années 1970, quand les banquiers centraux ont laissé les anticipations d’inflation se « désancrer », maintenu les taux nominaux trop bas et permis un assouplissement supplémentaire au moyen de taux réels négatifs. La leçon, enseignée dans tous les cours d’économie 101, est que la crédibilité de la banque centrale et un ancrage solide des anticipations constituent les principaux amortisseurs de chocs.

Cependant, la crédibilité ne repose pas seulement sur la communication ; elle se bâtit sur un ensemble de décisions. Face à un choc énergétique, la banque centrale doit convaincre le public qu’elle ne laissera pas un choc de prix ponctuel se muer en inflation généralisée et durable.

Le guide d’emploi concerne donc moins le premier tour que le second. Le premier correspond au choc de l’offre. Le second touche aux négociations salariales, à la tendance de l’inflation des services et, en fin de compte, à l’ampleur des hausses de prix hors énergie.

Le manuel d’emploi des banques centrales² face aux chocs d’offre inflationnistes

Voici la version la plus simple et la plus utile de ce manuel d’emploi, dans l’ordre de priorité habituel des décideurs.

Les anticipations servent de système d’alerte précoce

Les anticipations d’inflation à moyen terme constituent le baromètre de la crédibilité. Tant qu’elles demeurent stables, les banques centrales peuvent se permettre d’être patientes. Dès qu’elles partent à la hausse, cette patience disparaît.

Le plus important n’est pas l’anticipation sur un an, qui bondit avec les prix à la pompe. C’est la mesure à moyen terme, la réponse à la question « où voyez-vous l’inflation dans trois à cinq ans? ». Quand cette mesure bouge, les banquiers centraux doivent y prêter attention et commencer à défendre leur crédibilité, d’abord par le cadrage prospectif et, si cela s’avère insuffisant, par une première hausse de taux.

L’étendue permet de savoir si l’énergie contamine le panier

L’étendue est le pont entre un choc de prix relatif et un véritable problème d’inflation généralisée. Un choc limité est douloureux, mais maîtrisable. Un choc plus large est d’une tout autre nature.

L’étendue peut être surveillée à l’aide d’indices de diffusion, de mesures de moyenne tronquée, de l’IPC médian et de la proportion de composantes progressant à un rythme supérieur à celui qui serait compatible avec la cible. Si l’étendue repart à la hausse, les banques centrales commencent à s’inquiéter de la persistance, même si l’inflation globale se stabilise par la suite. L’étendue détermine l’ampleur et le rythme des premières hausses de taux, les banquiers centraux cherchant à contenir à la fois l’inflation actuelle et les anticipations.

La dynamique de l’inflation sous - jacente : le filtre de persistance

L’inflation sous-jacente (hors alimentation et énergie) n’est pas un indicateur parfait, et elle n’est certainement pas très réactive, mais elle constitue le meilleur indicateur rapide permettant de déterminer si le choc se répercute au-delà du secteur de l’énergie. En pratique, c’est l’inflation des services qui est déterminante, car elle est très intensive en main-d’oeuvre et a tendance à être tenace.

Si l’inflation sous-jacente demeure près de la cible, les banques centrales peuvent tolérer les fluctuations du chiffre global. Si elle s’accélère, la réaction devient plus restrictive, même face à un ralentissement de la croissance.

Les effets de second tour se manifestent dans les salaires et les coûts unitaires de main-d’oeuvre

La croissance des salaires est le mécanisme par lequel l’inflation se renforce d’elle-même. Si un choc d’offre se propage assez profondément dans l’inflation observée et l’inflation attendue pour que les travailleurs commencent à réclamer des salaires plus élevés, le choc se transforme en spirale.

L’enjeu principal ne réside pas dans une seule donnée sur les salaires. Il s’agit plutôt de savoir si l’établissement des salaires devient orienté vers le passé. Lorsque les négociations commencent à se référer à l’IPC global de l’année précédente, la crédibilité est mise à l’épreuve.

Application régionale : qui peut attendre, et qui ne le peut pas

Voyons maintenant comment ce manuel d’emploi s’applique aux principales banques centrales des marchés avancés.

États-Unis : la Fed comme ancre mondiale

En raison du statut de monnaie de réserve du dollar américain, la Fed joue clairement le rôle de personnage central dans le scénario mondial des taux. Même lorsque le choc a une portée mondiale, la courbe du dollar constitue le point de repère pour les primes de terme, l’appétit pour le risque et les flux de capitaux transfrontaliers.

La Fed n’a pas encore entièrement normalisé sa politique monétaire

Compte tenu de la résilience de la croissance américaine et de la persistance de l’inflation, la Fed est l’une des rares grandes banques centrales à entrer dans ce choc d’offre avec une posture légèrement restrictive, le taux directeur se situant à 3,625 % contre un taux neutre estimé à environ 3 %. Cela change la donne : la question n’est pas de savoir si la Fed devrait relever ses taux en 2026, mais plutôt si elle doit s’abstenir de les réduire. Compte tenu des attentes élevées concernant deux ou trois baisses de taux en début d’année, la réaction des marchés, qui anticipent désormais une absence de changement en 2026, agit de facto comme une forme de resserrement des conditions financières.

Nous pensons que la Fed ne tiendra pas compte d’une hausse ponctuelle des prix de l’énergie si les anticipations à moyen terme demeurent ancrées (les enquêtes et les données de marché indiquent que c’est actuellement le cas, même si les swaps d’inflation envoient un signal plus prudent) et si la dynamique de l’inflation sous-jacente demeure modérée.

Malgré l’arrivée éventuelle d’un nouveau président, nous ne pensons pas que la Fed prendra le risque de compromettre sa crédibilité si l’activité économique et les salaires reprennent de la vigueur. En pratique, la fonction de réaction devient asymétrique. Le seuil pour baisser les taux est plus élevé lorsque la psychologie de l’inflation est remise en question, et le seuil pour relever les taux est plus bas lorsque les anticipations menacent de dériver.

La Banque du Canada en mode gestion de risque

Le cadre canadien, axé sur une cible d’inflation, est clair. Cette cible est de 2 %, dans une fourchette comprise entre 1 % et 3 %. Lors d’un choc d’offre, une telle clarté constitue un atout, car elle contribue à ancrer les anticipations. La difficulté tient au fait que l’économie canadienne est particulièrement sensible aux taux d’intérêt en raison de la dynamique du marché immobilier et du refinancement hypothécaire.

We the North

Au Canada, le volet croissance de l’arbitrage de politique monétaire est structurellement plus contraignant que dans de nombreuses économies comparables, en raison du canal de transmission lié au logement et aux prêts hypothécaires.

Une grande partie des ménages canadiens est exposée à des changements de taux d’intérêt sur des horizons relativement courts, ce qui signifie que les variations du taux directeur se répercutent plus rapidement et plus fortement sur les flux de trésorerie et la consommation. En cas de choc d’offre inflationniste, cette dynamique amplifie le risque que la politique restrictive entre rapidement en conflit avec la demande intérieure, obligeant la Banque du Canada à soupeser la crédibilité de la lutte contre l’inflation et un ralentissement plus marqué de l’activité immobilière et des dépenses des ménages.

Le dollar canadien ajoute une couche supplémentaire de complexité. En fonction du sentiment de risque mondial et de l’évolution des termes de l’échange, cette devise peut soit atténuer l’inflation importée, soit l’amplifier. Dans un contexte d’aversion au risque, un dollar canadien plus faible peut renforcer les pressions inflationnistes liées à l’énergie en augmentant le coût des importations en monnaie locale. Dans un contexte mondial plus favorable, le soutien des matières premières et les entrées de capitaux peuvent contribuer à stabiliser ou à renforcer la devise, compensant ainsi en partie la poussée inflationniste. Ainsi, pour la Banque du Canada, le taux de change constitue un canal de transmission essentiel plutôt qu’un élément secondaire.

Enfin, la dépendance énergétique du Canada crée un paysage macroéconomique hétérogène. La hausse des prix de l’énergie peut soutenir les revenus, les investissements et les recettes fiscales dans les régions productrices d’énergie, tout en agissant comme une taxe pour les consommateurs et les entreprises dans le reste du pays. Il en résulte une économie en mosaïque : certaines régions tirent profit de ce choc, tandis que d’autres en subissent les conséquences. D’un point de vue politique, cette asymétrie régionale complique l’interprétation des agrégats nationaux et renforce la nécessité pour la Banque du Canada de se concentrer sur la persistance de l’inflation et les effets de second tour plutôt que de réagir mécaniquement aux fluctuations des prix de l’énergie.

Ce qui compte le plus pour la Banque du Canada

La Banque du Canada s’appuiera sur la même hiérarchie : les anticipations, l’étendue, l’inflation sous-jacente et les salaires. Mais elle sera particulièrement attentive au risque qu’un choc d’offre freine brusquement la croissance, alors que les données reflètent encore l’impulsion inflationniste. C’est là tout le défi.

Pour les marchés, cela se traduit souvent par une plus grande volatilité des taux à court terme. Si la croissance s’essouffle, les baisses de taux sont rapidement reflétées dans les prix. Si l’étendue de l’inflation se maintient, les baisses sont tout aussi rapidement reportées.

La BCE et le souvenir de 2022

Les ménages et les décideurs politiques européens ont encore en mémoire les séquelles du dernier choc énergétique. L’expérience de 2022 a rappelé que les effets de l’énergie peuvent se répercuter sur l’inflation sous-jacente avec un certain décalage et perdurer plus longtemps que ne le laisse supposer l’inflation globale.

Les chocs énergétiques en Europe ont tendance à se répercuter sur le panier de l’inflation sous-jacente plus lentement, mais de manière plus persistante que ne le prévoient les investisseurs, compte tenu du statut de l’Europe en tant qu’importateur net d’énergie. À travers les prix de l’électricité, les intrants industriels et les coûts des services, les chocs énergétiques peuvent s’ancrer dans l’inflation sous-jacente avec de longs décalages, augmentant ainsi le risque que l’impulsion inflationniste survive à la variation initiale des prix.

L’étendue de l’inflation constitue donc un signal crucial pour la BCE. Elle indique aux décideurs politiques si le choc demeure un ajustement de prix relatif ou s’il se généralise à l’ensemble des biens et services.

Une fois que l’étendue se détériore, il est plus probable que les comportements en matière de prix et l’établissement des salaires s’adaptent à un environnement d’inflation plus élevée, réduisant ainsi la marge de manoeuvre de la BCE pour ignorer la volatilité de l’inflation globale.

Les contraintes budgétaires et politiques qui pèsent sur les États membres complexifient davantage l’arbitrage entre croissance et inflation. Les chocs énergétiques ne touchent pas la zone euro de manière symétrique, et la marge de manoeuvre pour une compensation budgétaire varie considérablement d’un pays à l’autre. Cette hétérogénéité complique le recours à la politique budgétaire pour lisser le cycle et alourdit la charge qui pèse sur la politique monétaire pour préserver la stabilité des prix au niveau global.

Le cadre de la BCE accorde la priorité à la stabilité des prix, ce qui réduit généralement sa tolérance à l’égard de toute dérive des anticipations d’inflation. En pratique, la BCE peut ignorer une hausse temporaire de l’inflation globale due à l’énergie, mais uniquement s’il existe des preuves claires que la dynamique sous-jacente s’atténue et que les ententes salariales restent compatibles avec l’objectif d’inflation au fil du temps. En l’absence de cette confirmation, la priorité s’oriente naturellement vers la défense de la crédibilité, même si la dynamique de croissance s’affaiblit.

Conclusion : choisir ses combats

Les banques centrales sont une fois de plus confrontées à cette question qui ne disparaît jamais vraiment : doivent-elles resserrer leur politique monétaire pour éviter que le choc ne se traduise par une hausse des salaires et des anticipations, ou doivent-elles rester en retrait pour limiter les dommages sur la croissance, en misant sur le maintien de leur crédibilité? Le manuel d’emploi est clair. Il faut surveiller les anticipations, l’ampleur du phénomène, le momentum de l’inflation sous-jacente, et enfin les salaires. C’est là que le phénomène temporaire devient persistant. Tout le reste n’est que bruit de fond, même lorsqu’il est très fort.

Positionnement

Notre positionnement a légèrement évolué en avril : nous continuons de surpondérer les actions, mais nous nous recentrons sur les États-Unis et, plus largement, sur les marchés nord-américains. La dynamique de croissance mondiale demeure intacte, mais elle se fait plus inégale, l’Amérique du Nord bénéficiant d’une relative protection face aux fluctuations des prix de l’énergie, de bilans plus solides et d’un contexte de bénéfices plus résilient. En revanche, certaines régions d’Europe et d’Asie restent davantage exposées aux chocs externes liés aux prix de l’énergie, au resserrement des conditions financières et à une demande intérieure plus faible. Après une période de surperformance significative des actions hors États-Unis, la dynamique relative et les perspectives de rendement ajusté au risque favorisent désormais un redéploiement des capitaux vers des marchés offrant une meilleure visibilité sur les bénéfices, une liquidité plus importante et une plus grande flexibilité politique. Ce contexte ne remet pas en cause l’intérêt de la diversification à long terme, mais plaide en faveur d’un recentrage tactique du risque lié aux actions nord-américaines à ce stade du cycle.

Du côté des devises, nous continuons de généralement sous-pondérer le dollar américain. Le soutien cyclique dont bénéficiait le dollar s’est érodé sous l’effet combiné d’une atténuation des surprises inflationnistes, d’un resserrement de l’écart de croissance et d’une normalisation progressive du sentiment de risque mondial. Parallèlement, les balances extérieures s’ajustent en faveur de certaines devises non américaines, en particulier celles liées à la production de matières premières et à l’amélioration des termes de l’échange. Il est important de noter que le dollar offre également une protection marginale de moins en moins efficace face aux nouvelles géopolitiques, les marchés semblant moins sensibles à l’aversion au risque provoquée par des chocs que lors d’épisodes antérieurs.

Dans ce contexte, les vents contraires structurels auxquels est confronté le dollar se réaffirment, même si la trajectoire baissière reste irrégulière et ponctuée de rebonds à court terme.

Enfin, nous continuons de sous-pondérer les obligations gouvernementales mondiales. Si les taux nominaux sont plus attrayants qu’au cours des dernières années, le contexte fondamental continue de militer contre une remontée durable des durées. La politique budgétaire reste accommodante, les primes de terme sont élevées et les chocs externes — notamment ceux liés à l’énergie et à la géopolitique — risquent de maintenir la volatilité de l’inflation à un niveau plus élevé que ce qui est actuellement anticipé. De plus, les corrélations intermarchés sont devenues moins favorables aux obligations en tant que couverture, en particulier dans les régions structurellement plus exposées à l’inflation importée et à des coûts de financement plus élevés. Dans ce contexte, nous continuons de voir un potentiel de hausse limité pour les obligations gouvernementales à longue durée et préférons exprimer nos opinions macroéconomiques à travers les actions et les devises, où la dispersion et l’asymétrie demeurent plus convaincantes.