Macro & Stratégie - Mars 2026

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La Fed à l’heure du changement

L’arrivée de Kevin Warsh à la tête de la banque centrale annonce un exercice de recherche d'équilibre

« I tell you, folks, it’s harder than it looks
It’s a long way to the top if you wanna rock ’n’ roll »
- AC/DC

Washington s’apprête à entrer dans une nouvelle ère

Après des mois de spéculations et une période de flottement institutionnel inhabituellement longue, la nomination de Kevin Warsh à la présidence de la Réserve fédérale vient enfin dissiper le brouillard . M. Warsh est loin d’être un nouveau venu . Il est entré au conseil des gouverneurs en 2006 , à seulement 35 ans, devenant ainsi le plus jeune membre de l’histoire de l’institution . Son premier mandat a été marqué par la grande crise financière de 2008 , au cours de laquelle il a gagné le respect général pour le rôle qu’il a joué dans la gestion de la Fed face à un contexte de turbulences exceptionnelles.

Son départ en 2011a été motivé par son opposition au «QE 2 », acronyme donné au prolongement de 600 G$ du programme d’assouplissement quantitatif . Ce désaccord a marqué la fin de son premier chapitre à la Fed . Quinze ans plus tard, il s’apprête à revenir au sommet, cette fois - ci pour donner le ton à l’ensemble de l’institution.

Cependant, quelques questions importantes subsistent : quand M. Warsh sera - t- il officiellement confirmé par le Comité sénatorial sur les banques, le logement et les affaires urbaines? Le Département de la justice retirera - t- il son enquête sur Jerome Powell? Quand et comment l’affaire Lisa Cook prendra - t- elle fin? Et combien de temps Jerome Powell restera - t- il en poste une fois la transition amorcée? Les investisseurs seraient avisés de bien réfléchir avant d’imaginer une transition en douceur sur la courbe des taux.

Un assouplissement de la Fed moins évident qu’à première vue

Le président Donald Trump ne s’en cache pas : il souhaite des taux d’intérêt plus bas.

C’est dans ce contexte que Kevin Warsh arrive en poste, avec un mandat visant à réduire le taux directeur.

Faits saillants

• Les projets du futur président de la Fed, Kevin Warsh , visant un cycle rapide et ordonné de baisses de taux en 2026 ont peu de chances de se concrétiser.
• Les marchés semblent trop optimistes sur la trajectoire des taux et sous - estiment le risque de hausse des taux à long terme et d’une volatilité accrue.
• Nous continuons de surpondérer les actions internationales, restons prudents face aux obligations à longue échéance, et maintenons une exposition aux

Le changement est subtil mais significatif . Le marché anticipe une baisse de taux d’environ 50 pdb en 2026 , en raison à la fois des inquiétudes liées au marché du travail et des pressions politiques.

Cependant, le cadre dans lequel s’inscriront les décisions de taux en 2026 est beaucoup moins clair que ne le supposent souvent les marchés . M. Warsh devra déployer des efforts considérables pour convaincre ses collègues que la baisse de taux est appropriée.

Le narratif d’un cycle d’assouplissement imminent tend à s’appuyer sur un modèle mental dans lequel l’inflation évolue régulièrement vers la cible alors que la croissance ralentit juste assez pour rassurer les décideurs politiques . La réalité est plus complexe . Les surprises économiques se sont révélées constamment positives, ce qui suggère que la dynamique sous - jacente de l’économie est toujours plus forte que ne l’anticipent les prévisionnistes.

Lorsque les surprises positives deviennent la norme plutôt que l’exception, il devient plus difficile pour la Fed de justifier des baisses de taux préventives . Les décideurs politiques pourraient ressentir le besoin d’attendre des preuves plus claires indiquant deux choses : un processus de désinflation bien engagé et une trajectoire plus durable de la demande sous - jacente . En réalité, les indicateurs avancés laissent présager un niveau d’inflation toujours plus élevé au cours de l’année à venir.

Cette dynamique se trouve renforcée par des conditions financières qui demeurent accommodantes par rapport à la plupart des normes historiques . Les marchés boursiers continuent de se négocier à des multiples élevés, les écarts des obligations de sociétés sont faibles et les bilans des ménages demeurent solides.

Même après le resserrement intervenu au cours du cycle précédent, l’orientation générale des conditions financières brossent le portrait d’une économie qui n’est pas particulièrement soumise à des contraintes.

Lorsque les conditions sont aussi favorables, la Fed n’a guère intérêt à ajouter des mesures de relance, d’autant plus que le souvenir du dernier cycle d’inflation est encore frais. L’attente devient alors la stratégie la plus sûre, et non la plus risquée.

Par ailleurs, l’analyse linguistique des récentes communications de la Fed révèle un glissement progressif du ton vers une position plus restrictive.

Selon les techniques de traitement du langage naturel qui analysent les changements de sentiment et d’accents dans les discours et les procès - verbaux, la banque centrale est de plus en plus attentive aux risques haussiers, davantage préoccupée par la persistance de l’inflation et plus réticente à s’engager prématurément.

Même si le discours officiel demeure équilibré, le langage sous - jacent suggère que les dirigeants souhaitent conserver leurs options et éviter de s’engager sur une trajectoire d’assouplissement susceptible de compromettre les progrès réalisés en matière d’inflation.

Enfin, l’élément le plus important de ce débat porte sur la tension apparente au cœur du double mandat de la Fed : l’inflation et le marché du travail . Pour de nombreux investisseurs et commentateurs, les signes de ralentissement du marché du travail impliquent que la Fed est déjà en retard et devrait accélérer ses baisses de taux . Cependant, la réalité démographique est tout autre.

Selon les dernières données et projections du Bureau du recensement des États - Unis, la croissance de la population en âge de travailler devrait basculer en territoire négatif cette année, en grande partie à cause de la politique d’immigration . À plus long terme, la tendance est structurellement beaucoup plus faible qu’au cours des décennies précédentes . Concrètement, cela signifie que le rythme non inflationniste de la création d’emplois est nettement inférieur à ce qu’il était auparavant.

Un ralentissement du rythme d’embauche n’est donc pas nécessairement le signe d’une politique trop restrictive . En fait, nos estimations suggèrent que l’économie américaine ne peut actuellement créer qu’entre 20 000 et 50 000 emplois par mois sans générer de pression inflationniste.

Dans l’ensemble, ces éléments brossent l’image d’une Fed peu susceptible de voir 2026 comme une année d’assouplissement assuré, à moins que les données n’évoluent de manière décisive dans cette direction.

La croissance de la productivité comme bouée de sauvetage?

Au- delà de la politique, les arguments invoqués par Kevin Warsh pour justifier des baisses de taux s’appuient sur la dimension « offre » de l’économie . Pour le nouveau président, certains signes précurseurs indiquent que la numérisation grandissante et l’intelligence artificielle pourraient stimuler la capacité de production de l’économie . Selon cette logique, la désinflation s’est poursuivie malgré une activité soutenue, les marchés du travail se sont refroidis sans pour autant s’affaiblir, et les entreprises affichent une production horaire en hausse parallèlement à une montée des investissements technologiques.

M. Warsh interprète ces développements comme des preuves que l’économie peut fonctionner à un niveau d’activité plus élevé sans relancer l’inflation . S’il a raison, la Réserve fédérale devrait être à l’aise de baisser les taux tant que l’inflation continue de se rapprocher de sa cible, même si la croissance globale demeure résiliente.

Cet argument a du mérite, et il ne fait aucun doute que la croissance de la productivité aux États - Unis a été exceptionnelle, dépassant largement celle des autres économies avancées . Cependant, le contexte cyclique décrit ci- dessus ne peut être ignoré, et les collègues de Warsh ne sont pas susceptibles de croire qu’un boom de la productivité induit par l’IA est imminent, rendant ainsi superflues les inquiétudes sur l’inflation . De plus, les investissements nécessaires pour financer ce boom de l’IA pourraient s’avérer inflationnistes.

En résumé, même si la Fed dirigée par Kevin Warsh est susceptible de réduire quelque peu les taux, rien n’est garanti d’avance . Le nouveau président devra convaincre ses collègues du bien - fondé de ses arguments, et les données devront abonder dans le même sens .

L’évolution de la politique monétaire n’est pas le seul domaine dans lequel Kevin Warsh influencera les marchés . Sa nomination mènera à un débat plus large sur le cadrage prospectif, l’assouplissement quantitatif et l’évolution de la philosophie de la Fed . Dans un monde où les décideurs politiques estiment déjà que leur marge de manœuvre est limitée, la tentation de simplifier les outils à leur disposition et de réduire leurs engagements devient beaucoup plus forte.

Cadrage prospectif, assouplissement quantitatif et retour de la détermination des prix

Les outils qui ont façonné le paysage d’après - crise ne sont peut - être plus tous pertinents aujourd’hui.

Le cadrage prospectif et l’assouplissement quantitatif ont été les piliers de l’ère des politiques non conventionnelles . Ils ont contribué à stabiliser les marchés lorsque les taux ont atteint le niveau zéro, mais ils ont également remodelé la façon dont les investisseurs interprètent l’information . Une Fed dirigée par Kevin Warsh pourrait être moins dépendante de ces outils, compte tenu de la position sans équivoque que le nouveau président défend depuis son départ de la Fed il y a 15 ans. Quelles seront les implications pour la partie longue de la courbe et pour la manière dont le risque est évalué?

Le cadrage prospectif a été mis en place comme solution de contournement lorsque le taux directeur ne pouvait plus baisser . En s’engageant à maintenir le taux directeur à un faible niveau pendant une période prolongée, la Fed a trouvé un moyen de faire évoluer les taux à long terme par la seule force de ses propos.

Les ménages ont emprunté avec plus de confiance, les entreprises ont investi et les marchés ont intégré une faible dispersion de résultats . Sur le moment, les avantages étaient évidents . Mais cela s’est fait au prix d’une perte de flexibilité.

L’argument de Kevin Warsh — selon lequel l’existence même du cadrage prospectif pousse les investisseurs à se concentrer sur le scénario de base tout en négligeant les risques — est tout à fait fondé . Des épisodes tels que le « taper tantrum » de 2013 ont rappelé que le cadrage prospectif fonctionne jusqu’à un certain point, et que l’ajustement qui suit s’avère alors brutal.

Il est également pertinent d’examiner les résultats du cadrage prospectif à travers le graphique à points de la Fed . Le «dot plot », conçu pour donner aux investisseurs une idée de ce que les membres du FOMC entrevoient comme politique monétaire, s’est révélé bien peu fiable pour prédire les décisions effectives pendant la majeure partie de son existence, en particulier depuis la fin de la politique de taux zéro en décembre 2015.

L’assouplissement quantitatif est venu compléter cette stratégie verbale en réduisant la durée sur le marché et en aplatissant les courbes grâce à des achats d’actifs à grande échelle. Ce programme a soutenu le fonctionnement des marchés en période de crise et a contribué à faire en sorte que les mesures d’assouplissement monétaire profitent à l’économie réelle.

Cependant, l’effet cumulatif d’expansion des bilans sur une décennie a entraîné une suppression des primes de terme et créé un environnement dans lequel les actifs sûrs et les actifs risqués ont bénéficié de la même vague de liquidités . S’il a permis de stabiliser le système, il a également soulevé des questions sur la profondeur des marchés, l’effet de levier et l’estompage progressif des frontières monétaires et budgétaires.

Une Fed qui choisirait de réduire son recours à ces outils extraordinaires ne se déchargerait pas pour autant de ses responsabilités ; elle tenterait plutôt de rétablir les mécanismes naturels par lesquels les taux d’intérêt à long terme réagissent aux fondamentaux économiques.

Si la Fed communiquait moins sur l’orientation future de sa politique, la partie longue de la courbe recommencerait à être principalement influencée par les anticipations de croissance, la dynamique de l’inflation, les calculs budgétaires et l’évolution de l’épargne mondiale.

Réintroduire l’incertitude dans le marché obligataire peut sembler contre - intuitif, mais c’est peut - être l’ingrédient qui manque pour un système plus sain . Lorsque les marchés sont contraints de déduire plutôt que de simplement suivre les orientations, les primes de terme peuvent se reconstituer et les courbes de taux peuvent refléter de l’information réelle sur l’économie. Une telle incertitude se traduirait probablement par des taux plus élevés, mais surtout par des taux plus révélateurs.

Cette évolution aurait pour conséquence naturelle une normalisation de la volatilité des taux d’intérêt . L’indice MOVE a passé la majeure partie de la période d’après - crise en dessous de son niveau d’avant 2008 , reflétant un monde où la Fed intervenait massivement sur le marché obligataire.

Un bilan plus modeste et une approche plus minimaliste en matière de communication pourraient ramener la volatilité des taux à un niveau plus près de celui qui prévalait avant la grande crise financière.

Kevin Warsh soutient depuis longtemps que la Fed devrait moins s’appuyer sur des promesses et davantage sur des fonctions de réaction qui permettent aux résultats d’orienter les décisions.

Dans le cadre d’une telle philosophie, le cadrage prospectif devient conditionnel plutôt qu’absolu, et l’assouplissement quantitatif devient un outil de crise plutôt qu’une caractéristique permanente.

En résumé, les outils d’assouplissement quantitatif étaient essentiels lorsque les taux d’intérêt étaient au plus bas, mais leur utilisation prolongée a modifié le comportement du marché d’une manière qui n’avait pas été entièrement anticipée. L’abandon progressif de ces outils marquerait un retour aux fondamentaux et peut - être un équilibre plus sain à long terme, tant pour les décideurs politiques que pour les investisseurs.

Cependant, l’abandon de l’assouplissement quantitatif n’est pas acquis, car il y aura des obstacles internes et externes. Après avoir laissé son bilan se réduire pendant plusieurs années, un processus appelé resserrement quantitatif (« quantitative tightening » ), la Fed a récemment annoncé la fin de ce processus. Cela signifie que son bilan devrait se stabiliser à son niveau actuel. Si Kevin Warsh souhaite revenir sur cette décision et reprendre le resserrement, il risque de se heurter à une opposition interne au sein de la Fed.

Il devra également composer avec la réalité budgétaire. Les États - Unis continuent d’enregistrer des déficits importants alors que l’économie tourne à plein régime et que les coûts du service de la dette augmentent rapidement.

Les émissions d’obligations du Trésor demeurent importantes et les primes de terme ont déjà augmenté en conséquence. L’abandon de l’assouplissement quantitatif rendrait la partie longue de la courbe sensible aux émissions, aux déficits et aux négociations politiques.

Cette situation pourrait créer des tensions avec le Département du trésor, qui préfère certainement des taux à long terme plus bas.

Trois scénarios pour la politique monétaire et les marchés

Pour résumer les sections précédentes, si Kevin Warsh parvenait à imposer son point de vue, la Fed procéderait à plusieurs baisses de taux tout en reprenant son resserrement quantitatif. Cela impliquerait évidemment une accentuation de la courbe des taux. Cependant, la Fed est une institution qui fonctionne par consensus, et le nouveau président devra convaincre ses collègues du bien - fondé de ses idées. Un compromis est plus probable, du moins à court terme.

C’est en effet le sentiment qui ressort des dernières minutes du FOMC, dans lesquelles nous avons appris que la plupart des participants envisagent la possibilité d’une hausse de taux en raison de la persistance des pressions inflationnistes. Le facteur déterminant sera probablement la volonté du comité d’examiner les différents arguments avancés par M. Warsh ou d’autres gouverneurs proches de Donald Trump, tels que Chris Waller et Stephen Miran. D’après notre lecture du procès - verbal, le comité semble plutôt se rallier à son propre cadre historique et cristalliser son opinion selon laquelle une inflation persistante et des baisses de taux ne sont pas compatibles, quels que soient les arguments avancés par rapport à la productivité.

Quel est donc l’impact pour les investisseurs? Examinons différents scénarios.

Scénario de référence : un cycle d’assouplissement mesuré (probabilité de 50 %)

Le scénario central reste celui d’un assouplissement progressif, motivé principalement par des pressions politiques. L’inflation demeure tenace, les marchés du travail se refroidissent sans s’effriter et le narratif sur la productivité conserve suffisamment de crédibilité pour que le comité suive la stratégie de Warsh et procède à une seule baisse. La réduction du bilan reprend progressivement en arrière - plan. La courbe s’accentue modérément, la partie courte réagissant à l’assouplissement de la politique monétaire et la partie longue restant sensible aux émissions et à l’évolution budgétaire. Les échéances intermédiaires semblent les plus attrayantes des points de vue de portage et de durée.

Les actions continuent d’être soutenues par des bénéfices stables et un contexte macroéconomique favorable, même si les segments à durée longue peuvent être confrontés à une volatilité occasionnelle liée aux mouvements à long terme . Les matières premières continuent sur leur lancée, aidées par une politique plus souple qui stimule la demande, mais la dynamique budgétaire limite la baisse des taux réels . Le dollar américain s’affaiblit, car il s’échange principalement sur la base des écarts de taux réels relatifs plutôt que sur les surprises de la Fed.

Scénario positif : le scénario lié à l’offre se confirme (probabilité de 20 %)

Un scénario plus favorable se dessine si les gains de productivité apparaissent plus clairement dans les données et si la Fed peut procéder à deux baisses ou plus en 2026. La production horaire s’améliore, les investissements liés à la technologie s’accélèrent et l’inflation diminue sans que la croissance ne ralentisse. Ce scénario donne à Warsh les bases analytiques nécessaires pour consolider son cadre et obtenir un alignement plus large au sein du Comité. Les marchés réagissent positivement à la combinaison d’une orientation prospective plus modérée, d’un bilan plus restreint et d’une interprétation plus flexible des données à venir. Les taux à long terme baissent à mesure que les taux réels se compriment. Le dollar américain s’affaiblit progressivement. Les actions bénéficient d’une situation idéale, caractérisée par un potentiel de hausse des bénéfices et de taux d’actualisation plus bas, les valeurs cycliques menant le bal.

Les matières premières affichent des performances encore meilleures, soutenues par une activité plus solide et des chaînes d’approvisionnement plus saines. Mais surtout, la Fed continue d’être perçue comme stable et crédible.

Scénario difficile : résistance interne et hésitation politique (probabilité de 30 %)

Un scénario plus difficile se profile si le Comité hésite à suivre l’interprétation des données proposée par Warsh et que l’indépendance de la Fed est remise en question. Les membres pourraient demeurer sceptiques sur l’enjeu de la productivité ou hésiter à modifier trop rapidement leur communication et leur doctrine quant au bilan. En conséquence, la Fed maintient ses taux à leur niveau actuel (dans le meilleur des cas) ou procède à une seule hausse (dans le pire des cas), dans un contexte où les risques d’inflation dominent le tableau. La pression politique s’intensifie, la Maison - Blanche étant de plus en plus frustrée par ce qu’elle considère comme une position inutilement restrictive.

Les marchés s’inquiètent d’une érosion de l’indépendance de la Fed et la prime de terme augmente. Les taux à long terme deviennent volatils et augmentent, les investisseurs craignant que la Fed n’agisse sans véritable centre de gravité. Les actions souffrent de la hausse des taux réels et de l’élargissement des écarts de crédit, en particulier dans les secteurs sensibles à la conjoncture économique. Les matières premières sont confrontées à un environnement mitigé, soutenues par l’activité mais pénalisées par le resserrement des conditions financières. Ce scénario contraste fortement avec la posture favorable au marché qui a dominé une grande partie de l’après-crise.

Conclusion

L’arrivée imminente de Kevin Warsh à la présidence de la Fed marque la transition vers une Réserve fédérale qui accorde plus d’importance aux forces de l’offre, s’appuie moins sur un cadrage prospectif détaillé et cherche à réduire son bilan sans perturber le fonctionnement du marché. Les taux directeurs et l’empreinte de la banque centrale devraient tous deux diminuer, mais le rythme dépendra de la rapidité avec laquelle le Comité s’alignera sur le nouveau cadre et de l’incidence de la dynamique budgétaire sur les taux à long terme. Les marchés devront s’adapter à un environnement où l’incertitude est reconnue plutôt que comprimée et où des baisses de taux potentielles pourraient coexister avec une réduction continue du portefeuille.

Cette architecture présente une plus grande diversité de résultats, mais elle éclaircit la distinction entre la politique monétaire et les pressions budgétaires.

Ce qui importe pour les investisseurs, c’est qu’une double descente est susceptible de s’amorcer. Le nouveau président de la Fed cherchera à assouplir la politique restrictive tout en réduisant progressivement le bilan pour le ramener à un niveau plus neutre. Le bon déroulement de ce processus dépendra de la cohésion du Comité, de la crédibilité du narratif sur la productivité et du comportement des primes de terme.
Kevin Warsh est depuis longtemps pressenti pour occuper le poste le plus élevé à la Fed. Il est temps de voir si ses nouveaux collègues sont prêts à son genre de rock’n’roll.

 

Positionnement

Notre positionnement est globalement stable depuis le début de l’année. Nous continuons de surpondérer les actions, avec une préférence pour l’Asie, les marchés émergents et le Royaume - Uni. Ces régions devraient être les plus favorisées par l’amélioration de la dynamique de croissance mondiale et le contexte favorable créé par le raffermissement des prix des matières premières. À l’extérieur des États - Unis, les valorisations relatives demeurent attrayantes et nous continuons de tabler sur un élargissement du leadership du marché à mesure que la croissance mondiale se raffermit et que le scénario de reflation gagne du terrain. Soulignons également que les investisseurs ont commencé à adhérer au thème de la diversification internationale que nous soulevons depuis un certain temps, les investissements marginaux étant de plus en plus orientés vers les marchés hors États - Unis; une tendance qui, selon nous, devrait se poursuivre.

Notre position sur les obligations gouvernementales varie entre neutre et légèrement sous - pondéré. Les valorisations sont devenues plus attrayantes, les courbes se sont accentuées et les perspectives d’assouplissement monétaire de certains marchés, notamment les États - Unis, ont amélioré les rendements attendus. Ces éléments positifs sont contrebalancés par le risque que la croissance plus soutenue, la dynamique inflationniste persistante et l’assouplissement budgétaire prolongé maintiennent les primes de terme à un niveau élevé et limitent le potentiel de hausse des titres à longue durée. Nous demeurons ouverts d’esprit face à l’évolution de la durée à mesure que les données se précisent.

Cependant, pour l’instant, nous préférons exprimer nos opinions macroéconomiques à travers les actions plutôt qu’en augmentant significativement notre exposition aux taux d’intérêt.

Notre opinion sur les matières premières demeure positive, en particulier sur les métaux de base. La demande d’actifs physiques s’étend au- delà de l’or pour inclure les métaux industriels, tels que le cuivre, car les investisseurs recherchent la diversification dans un contexte où les signaux politiques demeurent incertains. Cette situation peut soutenir les prix et contribuer à des fluctuations plus marquées.

Le secteur des métaux de base continue de refléter à la fois les forces cycliques et les facteurs structurels à plus long terme. Le cuivre a été soutenu par l’afflux d’investisseurs, ainsi que par la dynamique des tarifs douaniers et des stocks qui introduisent des primes de rareté même si la trajectoire est inégale.

Nous demeurons convaincus que l’économie mondiale se trouve dans un supercycle de matières premières et nous souhaitons donc maintenir notre exposition à cette classe d’actifs.