Macro & Stratégie - Avril 2025

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Le crépuscule de l'exceptionnalisme américain

Au cours des derniers mois, les investisseurs et les prévisionnistes économiques sont devenus de plus en plus préoccupés par l’exceptionnalisme de l’économie américaine.

Le concept d’exceptionnalisme américain a été une pierre angulaire des stratégies d’investissement pendant plus d’une décennie, porté par la domination des géants américains de la technologie et la vigueur des dépenses de consommation. Cela dit, de récents événements suggèrent que cette époque pourrait toucher à sa fin. Une série de données économiques décevantes et une incertitude politique accrue ont semé le doute sur la résilience de l’économie américaine. L’incertitude de la politique commerciale et une suite d’indicateurs économiques peu encourageants ont suscité des inquiétudes quant à un potentiel ralentissement de la croissance.

Alors que d’autres marchés développés montrent des signes de reprise, le narratif est en train de changer. La zone euro devrait connaître une croissance plus proche de son potentiel d’ici à la fin de 2025, grâce à l’assouplissement de la BCE et au soutien budgétaire en Allemagne. De même, la hausse des salaires réels au Japon devrait stimuler les dépenses intérieures.

Les investisseurs ont fortement réévalué les fondements de l’exceptionnalisme américain, poussant les principaux indices américains en territoire de correction en mars, sur fond de rhétorique croissante de guerre commerciale mondiale. La fin de l’exceptionnalisme américain pourrait annoncer une nouvelle ère dans laquelle les actions mondiales surperforment, grâce à des mesures de relance budgétaire et à des différentiels de taux d’intérêt favorables. C’est ce qui ressort des dernières enquêtes menées auprès des gestionnaires de fonds mondiaux, dont le sentiment montre l’un des refroidissements les plus rapides envers les actions américaines et un attrait soudain pour les actifs européens et chinois.

La question incontournable de la fin du premier trimestre 2025 est la suivante : quelle est la probabilité que l’économie américaine glisse en territoire de récession ?

Bien que des prévisions robustes du PIB et une croissance régulière des bénéfices continuent d’indiquer une expansion, l’inflation persistante et l’incertitude liée à la politique commerciale du président Trump ont semé le doute quant à la durabilité de cette croissance. Dans les pages qui suivent, nous cherchons à déterminer si ces signaux contradictoires annoncent une récession imminente, nous examinons les principaux moteurs du comportement des consommateurs et des entreprises, et nous étudions la manière dont ces facteurs affectent à la fois les États-Unis et le Canada. Enfin, nous présentons une analyse de scénarios soulignant les résultats potentiels à court et à moyen terme.

La fin de l’exceptionnalisme américain ?

Depuis la fin 2024, les données économiques sont demeurées solides et les prévisionnistes continuent d’anticiper une croissance soutenue, bien qu’à un rythme plus lent que l’an dernier. Toutefois, certains signes laissent entrevoir un ralentissement de la croissance plus rapide que ce qui est actuellement prévu.

L’économie américaine se trouve devant un défi intriguant : l’inflation continue de dépasser largement la cible établie, forçant la Réserve fédérale à maintenir sa position restrictive et gardant les coûts d’emprunt à des niveaux élevés. Bien que l’économie américaine ait bien résisté aux taux d’intérêt élevés jusqu’ici, cet environnement pourrait ralentir les dépenses de consommation et les investissements des entreprises au fil du temps, car les coûts de financement plus élevés pèsent sur les décisions des ménages et des entreprises.

L’élément le plus perturbateur est sans doute l’incertitude permanente autour de la politique commerciale des États-Unis. Avec l’échéance du 2 avril qui approche pour l’annonce des tarifs douaniers réciproques, les marchés ont réagi non seulement aux tarifs eux-mêmes, mais aussi à l’incertitude généralisée qu’ils alimentent.

L’anticipation de mesures commerciales plus agressives a incité les consommateurs et les entreprises à adopter une approche « attentiste ». Au lieu de procéder à des achats importants ou à des investissements, ils reportent leurs décisions jusqu’à ce que le paysage politique devienne plus clair. Ultimement, cette prudence pourrait freiner la croissance économique, même si les fondamentaux demeurent sains.

Une confiance qui évolue : consommateurs et entreprises

La confiance des consommateurs est un indicateur clé de la santé économique. Des enquêtes récentes du Conference Board et de l’Université du Michigan ont mis en évidence un déclin notable de l’optimisme quant aux perspectives économiques. Malgré la croissance continue des revenus, les ménages sont de plus en plus méfiants, car les pressions inflationnistes érodent leur pouvoir d’achat. L’augmentation des coûts, associée à des signaux politiques incertains, a incité de nombreux consommateurs à retarder des achats importants au profit de l’épargne. Ce changement de comportement, s’il se poursuivait, risquerait d’affaiblir la consommation, principal moteur de la croissance économique américaine.

Bien que le sentiment des entreprises ait bénéficié des promesses de réductions d’impôts et de déréglementation de l’administration actuelle, l’incertitude liée à la politique commerciale commence à éclipser ces éléments positifs.

Les premiers indicateurs de l’enquête sur la confiance des entreprises du Conference Board suggèrent que les entreprises deviennent de plus en plus prudentes. Compte tenu des politiques commerciales agressives qui se profilent à l’horizon, de nombreuses entreprises reconsidèrent leurs plans d’investissement et d’embauche. Un retournement de l’optimisme des entreprises pourrait aggraver le ralentissement, car les retards dans les dépenses d’investissement se répercutent sur l’économie. En outre, de nombreuses enquêtes montrent que les pressions sur les prix s’intensifient, en partie à cause des droits de douane. Ces pressions pourraient inciter les entreprises à ralentir leurs activités ou à refiler la hausse des coûts aux consommateurs, alors que l’inflation n’est toujours pas revenue à son niveau cible.

Examen des données : une analyse ascendante de la croissance économique

Le rôle de la consommation

La consommation est le principal moteur de la croissance américaine. Elle provient des revenus, qui restent robustes, et du crédit, qui ralentit. Les revenus peuvent également se transformer en épargne, en particulier dans un contexte de taux d’intérêt plus élevés et d’incertitude économique. Des signes avantcoureurs indiquent que c’est le cas, le taux d’épargne ayant atteint 4,6 % en janvier, mais il est encore trop tôt pour y voir une tendance. Ce changement de comportement pourrait être particulièrement important, étant donné que même des changements mineurs dans les habitudes de consommation peuvent avoir des effets considérables sur la dynamique économique globale.

De plus, les anticipations d’inflation sont en hausse. Comme les ménages anticipent de nouvelles hausses de prix, leur volonté de s’engager dans des dépenses importantes diminue. Même dans un scénario où les revenus continuent d’augmenter, une préférence pour l’épargne plutôt que pour les dépenses pourrait étouffer la croissance tirée par la consommation qui a alimenté la reprise au cours de la dernière décennie.

Un autre facteur qui influence la consommation est l’effet de richesse — les individus ont tendance à consommer davantage s’ils sont plus riches, et vice versa. L’effet de richesse peut influer sur les habitudes de consommation par deux canaux : le marché boursier et le marché immobilier. Bien que ce dernier résiste bien, la correction actuelle du marché boursier pourrait être source d’inquiétude, bien qu’elle soit probablement trop faible pour l’instant pour avoir un impact significatif sur les décisions liées aux dépenses.

Enfin, l’état du marché du travail est un élément clé de la consommation. Si les travailleurs sont confiants quant à leurs perspectives d’emploi, ils continueront probablement à dépenser. À ce chapitre, les nouvelles sont plutôt bonnes : les licenciements restent peu nombreux et la croissance de l’emploi est forte. Certaines enquêtes révèlent une inquiétude croissante concernant la sécurité de l’emploi, car de nombreuses manchettes portant sur le Department of Government Efficiency (DOGE) et les politiques commerciales sont négatives. Cela dit, ces préoccupations ne sont pas encore étayées par des données. Tant que le marché du travail se maintient, une récession aux États-Unis est peu probable.

Tendances d’investissement dans un contexte d’incertitude

L’investissement est également essentiel pour une croissance soutenue. Bien que les conditions de crédit aux entreprises demeurent favorables, l’incertitude liée à d’éventuels changements de politique commerciale incite de nombreuses entreprises à reporter ou à réduire leurs plans de dépenses en capital. Cette attitude prudente affecte non seulement le secteur des entreprises au sens large, mais aussi l’investissement résidentiel, où les taux d’intérêt élevés ont déjà commencé à refroidir le marché immobilier.

Si les entreprises continuent d’avoir accès au capital, le retard des projets d’investissement suggère que l’incertitude actuelle pourrait avoir des implications à plus long terme pour la productivité et la croissance. Dans un environnement où même les fondamentaux solides sont tempérés par la prudence, le risque de ralentissement devient plus prononcé.

Politique fiscale et dépenses gouvernementales

Historiquement, les dépenses gouvernementales ont permis d’amortir les chocs économiques; surtout au cours des dernières années, lorsque les effets de la COVID-19 et des taux d’intérêt plus élevés ont été amortis par un déficit plus important. Pourtant, les perspectives de la politique fiscale sont en train de changer. L’accent mis par l’administration Trump sur la réduction du déficit fédéral suggère qu’à l’horizon 2025, les dépenses gouvernementales pourraient jouer un rôle plus neutre, voire de contraction, dans la croissance du PIB.

À mesure que le soutien budgétaire s’amenuise, la charge du maintien de la croissance reposera de plus en plus sur la consommation privée et l’investissement, qui sont tous deux vulnérables à l’incertitude ambiante.

Exportations nettes : un tableau mitigé

À court terme, les exportations nettes risquent de souffrir du fait que les entreprises tentent d’anticiper les augmentations tarifaires imminentes, ce qui entraînera une forte croissance des importations. Cela dit, il existe un potentiel de rebond à moyen terme si une combinaison d’importations et d’un dollar plus faible finit par stimuler la compétitivité des exportations. Ce potentiel de reprise, toutefois, dépend d’une résolution des tensions commerciales qui minent actuellement la confiance.

Dans l’ensemble, cette approche ascendante nous amène à conclure que les risques de récession aux États-Unis augmentent, mais demeurent faibles. Nous nous attendons à un certain ralentissement de la croissance au cours des prochains mois, ce qui pourrait entraîner une révision assez nette du consensus actuel et une perte durable d’appétit pour le risque de la part des investisseurs pendant une partie de l’année. Mais tout dépend largement des enjeux de politique commerciale, qui génèrent une grande incertitude quant à nos prévisions actuelles.

La perspective canadienne : exposition élevée, risque élevé

Bien que de nombreux facteurs soient en jeu des deux côtés de la frontière, l’économie canadienne est particulièrement sensible aux incertitudes liées au commerce. Plus dépendant du commerce international, le Canada est confronté à un ralentissement plus marqué si les tensions commerciales s’intensifient.

L’élan observé à la fin de l’année 2024 pourrait apporter un soutien temporaire au Canada jusqu’au début 2025, en particulier lorsqu’il est combiné à l’anticipation des tarifs douaniers par les entreprises. Toutefois, si les différends commerciaux s’accroissent, cette dynamique pourrait s’évaporer rapidement. Les secteurs canadiens qui sont très exposés aux dynamiques du commerce mondial, comme l’industrie manufacturière, sont particulièrement vulnérables aux politiques tarifaires agressives. À mesure que les entreprises s’adaptent à un environnement commercial plus hostile, le risque de licenciements et de réduction des investissements augmente, ce qui rapproche le Canada d’une récession.

À l’instar des États-Unis, la confiance des consommateurs et des entreprises au Canada est minée par l’incertitude. Les derniers résultats du Baromètre des affaires de la Fédération canadienne de l’entreprise indépendante (FCEI) indiquent que la confiance des petites entreprises canadiennes s’est effondrée au niveau le plus bas depuis la création de l’indice il y a 25 ans.

Étant donné l’exposition plus importante du Canada aux fluctuations commerciales, même une baisse modeste du sentiment peut entraîner des baisses plus marquées des dépenses et des investissements. Les données relatives au marché du travail dans les mois à venir seront cruciales; tout signe d’affaiblissement des conditions d’emploi pourrait accélérer le ralentissement économique et accroître le risque d’une récession généralisée.

Dans l’ensemble, nous estimons que, si les menaces liées à la politique commerciale se concrétisent, le risque d’une récession au Canada sera élevé en 2025 et 2026.

Compte tenu de l’incertitude qui plane sur le front des tarifs douaniers, nous hésitons à en faire notre scénario de référence pour l’instant, mais nous reconnaissons que l’incertitude en elle-même constituera un frein majeur à la croissance.

Analyse de scénarios et implications politiques

Compte tenu du degré élevé d’incertitude, une approche fondée sur des scénarios permet de clarifier l’éventail des résultats possibles. À court et à moyen terme, l’évolution de la politique commerciale américaine sera probablement le déterminant clé des performances économiques des deux côtés de la frontière.

Les tensions commerciales affectent la confiance, comme nous l’avons vu plus haut, mais les droits de douane, une fois mis en œuvre, ont également un impact réel sur l’économie. Ils entraînent une hausse des coûts pour les entreprises, se traduisant par une baisse des investissements. Ils entraînent également une hausse des prix pour les consommateurs, ce qui réduit les dépenses réelles. Enfin, les droits de douane et les représailles qui s’ensuivent réduisent les exportations. Ce canal est particulièrement préoccupant pour le Canada et le Mexique, dont les exportations vers les États-Unis représentent une part importante de l’économie.

Conclusion : tracer une voie dans l’incertitude

Le débat quant à une éventuelle entrée de l’économie américaine en récession reste ouvert. D’une part, des fondamentaux solides — un marché du travail robuste et une croissance saine des profits — suggèrent que l’économie dispose d’une marge de manœuvre importante.

D’autre part, l’inflation persistante, le resserrement des conditions de crédit et l’incertitude entourant la politique commerciale créent des vents contraires qui pourraient considérablement ralentir la croissance. Au Canada, la plus grande sensibilité aux dynamiques commerciales augmente le risque d’un ralentissement marqué ou d’une récession si les incertitudes politiques persistent.

À court et à moyen terme, il faut retenir que l’incertitude est une caractéristique inhérente au paysage économique mondial actuel. Une approche basée sur des scénarios peut aider les investisseurs et les décideurs politiques à naviguer dans cet environnement complexe en clarifiant les résultats potentiels et en orientant les ajustements stratégiques. La vigilance dans le suivi du sentiment des consommateurs et des entreprises, des conditions de crédit, et des tendances du marché du travail sera essentielle. De même, une attention particulière aux politiques fiscales et monétaires sera cruciale, car ces outils permettent d’équilibrer le besoin de stabilité des prix et l’impératif de soutenir la croissance.

Les risques sont réels, mais ils offrent également des occasions à ceux qui savent s’adapter rapidement aux conditions changeantes. À l’horizon 2025 et au-delà, la voie à suivre dépendra en grande partie de l’efficacité avec laquelle les décideurs politiques parviendront à gérer les tensions commerciales et de la résilience de la confiance des consommateurs et des entreprises face à l’incertitude.

En fin de compte, la question de savoir si les États-Unis — et, par extension, le Canada — éviteront une récession dépendra de l’interaction de ces facteurs complexes. Les prochains mois nous diront quel scénario va se concrétiser, et comment les pièces du casse-tête vont s’assembler.

Positionnement actuel

Notre position en actions évolue.

Bien que nous maintenions une surpondération globale, nous privilégions désormais les actions internationales par rapport aux actions nord-américaines, car nous nous éloignons de l’exceptionnalisme américain comme thème dominant. Les actions non américaines, en particulier les actions européennes, bénéficient d’une amélioration du cycle manufacturier, d’un meilleur soutien fiscal et de valorisations moins chères.

Bien que les actions européennes soient depuis longtemps moins chères que les actions américaines, les récents changements de politique fiscale et l’amélioration de la croissance ont fourni le catalyseur nécessaire. Nous sommes conscients des déceptions causées par l’Europe dans le passé et nous gérons le risque en conséquence. Malgré l’écart de performance important entre les actions européennes et américaines depuis le début de l’année, nous croyons en la diversification de l’exposition aux actions à l’extérieur des États-Unis.

Notre point de vue tactique sur les obligations d’État reste mitigé. Les taux élevés offrent un rendement fiable et une protection contre les risques liés aux actions et à la croissance, mais les banques centrales sont en mode attentiste. Nous pensons que les banques centrales réduiront leurs taux directeurs en réponse à tout choc de croissance imprévu, en donnant la priorité au soutien de la croissance. Cela dit, en l’absence de choc de croissance immédiat, nous préférons surpondérer les actions, en équilibrant les risques en faveur des actions par rapport aux obligations. Nous restons prêts à ajuster notre allocation si les perspectives de croissance changent.

En ce qui concerne les devises, nous surpondérons le yen japonais, que nous considérons comme une occasion unique. Après des années de dépréciation, le yen est aujourd’hui la monnaie la plus sous-évaluée des marchés développés. Des taux d’intérêt constamment bas ont réduit son attrait, mais les pressions inflationnistes naissantes au Japon changent cette dynamique. Les récents accords salariaux indiquent un élargissement de l’inflation, ce qui finira par se refléter dans la politique de taux d’intérêt de la Banque du Japon, améliorant ainsi l’attrait du yen. Nous surpondérons également la couronne norvégienne et le dollar australien, tous deux sensibles aux dynamiques de croissance mondiale et prêts à bénéficier de l’amélioration de la croissance européenne et chinoise.