Macro & Stratégie - Mars 2025

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Le brouillard de la guerre (commerciale)

Section I : Guerres commerciales – une perspective historique

L’ombre persistante des guerres commerciales

Peu de décisions politiques ont autant d’impact que celles relatives au commerce international. Bien que souvent présentées comme un outil pour protéger les industries nationales et les travailleurs, les restrictions commerciales ont tendance à déclencher des représailles, à perturber les chaînes d’approvisionnement et à remodeler les alliances économiques mondiales.

La décision de l’administration Trump en 2018 d’imposer des tarifs douaniers sur les importations d’acier et d’aluminium a marqué un tournant dans la politique commerciale moderne des États-Unis. Pendant des décennies, l’économie mondiale avait évolué vers une plus grande intégration, mais ces tarifs — et les mesures de rétorsion qui ont suivi — ont exposé la fragilité du système. Bien que l’augmentation globale des tarifs douaniers au cours du premier mandat de M. Trump ait été modeste (passant de 1,4 % du total des importations à 3 % en 2021), la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine qui s’en est suivie a eu des répercussions économiques significatives, augmentant les coûts pour les entreprises, réduisant les investissements de ces dernières et entraînant des distorsions dans les flux commerciaux mondiaux.

Mais les conflits commerciaux ne sont pas propres au XXIe siècle. L’histoire offre de précieuses leçons sur les coûts économiques et les conséquences inattendues du protectionnisme. Des tarifs américains de 1828, qui a creusé les divisions régionales aux États-Unis, à la loi Smoot-Hawley de 1930, qui a aggravé la Grande Dépression, les guerres commerciales ont souvent exacerbé les ralentissements économiques au lieu de solutionner les problèmes qu’elles étaient censées résoudre.

Alors que les tensions commerciales refont surface en 2025, avec une pléthore de nouvelles menaces tarifaires sous le second mandat de l’administration Trump, la compréhension de ces parallèles historiques est importante — non seulement pour anticiper les implications économiques et financières, mais aussi pour reconnaître les schémas d’erreurs politiques qui pourraient être évités.

Le commerce mondial : une perspective historique

L’économie mondiale après les années 1970 : l’ère de la libéralisation du commerce

L’ère moderne de la mondialisation a commencé dans les années 1970, sous l’impulsion des progrès technologiques, de la réduction des barrières commerciales et des réformes économiques favorables aux marchés. Au cours des cinq décennies suivantes, cette évolution a transformé l’économie mondiale, permettant aux pays de se spécialiser dans les domaines où ils disposent d’un avantage comparatif, d’améliorer la productivité et de favoriser l’interdépendance économique.

Cette période a été marquée par plusieurs étapes importantes :

• La création de l’Organisation mondiale du commerce (OMC) en 1995 a institutionnalisé les règles du commerce mondial, ce qui a permis de mieux gérer les différends.
• L’adhésion de la Chine à l’OMC en 2001 a été un moment charnière, entraînant une explosion des flux commerciaux mondiaux.
• Les tarifs douaniers américains moyens ont chuté de façon spectaculaire, passant de plus de 30 % au début du XXe siècle à moins de 5 % dans les années 2000.

Ces évolutions ont contribué à stimuler la croissance économique dans le monde entier, à sortir des centaines de millions de personnes de la pauvreté et à développer de manière spectaculaire les chaînes d’approvisionnement mondiales. Cependant, elles ont également créé de nouvelles vulnérabilités, en particulier pour les régions et les industries exposées à l’externalisation, à la délocalisation et aux pressions salariales concurrentielles. Les conflits commerciaux des années 2010 — et potentiellement des années 2020 — peuvent être considérés comme des réponses politiques à ces perturbations

Les avantages du commerce: un contrepoint au protectionnisme

Historiquement, le commerce a été l’un des plus puissants moteurs de prospérité économique.

Les retombées positives incluent :

• Réduction des coûts pour les consommateurs grâce à une production mondiale efficace.
• Soutien à la concurrence et à l’innovation, en forçant les entreprises à améliorer leur productivité.
• Industrialisation rapide de pays comme la Corée du Sud, Singapour et la Chine, qui sont devenues des puissances économiques mondiales.

Les pays qui ont adopté le commerce ont connu des améliorations considérables de leur production économique et de leur niveau de vie, tandis que ceux qui ont érigé des barrières ont souvent stagné. C’est la raison pour laquelle l’histoire penche massivement en faveur du libre-échange par rapport au protectionnisme, même si les cycles politiques poussent parfois les pays dans la direction opposée

Accords commerciaux : les piliers de l’intégration économique

Les guerres commerciales font peut-être les manchettes, mais ce sont les accords commerciaux qui jettent les bases de la coopération économique.

Trois accords majeurs ont façonné la trajectoire du commerce nord-américain au fil des décennies :

1. L’Accord de libre-échange entre le Canada et les États-Unis (1988) — Un accord historique qui a mené à une intégration économique nord-américaine plus poussée.

2. L’Accord de libre-échange nord-américain (ALENA, 1994) — Extension du libre-échange au Mexique, suppression de la plupart des tarifs douaniers et renforcement de l’interconnexion des chaînes d’approvisionnement.

3. L’Accord Canada–États-Unis–Mexique (ACEUM, 2020) — Une entente qui a modernisé l’ALENA en introduisant de nouvelles règles sur le travail, le commerce numérique et la construction automobile.

Chaque étape a approfondi les liens économiques, mais a également créé des frictions politiques en raison des pertes d’emplois perçues, des déficits commerciaux et des différences en matière de réglementation. Alors que le risque d’une nouvelle guerre commerciale se profile, ces accords deviennent encore plus essentiels. Ils fournissent des cadres juridiques qui protègent contre les fluctuations extrêmes de politiques, assurant un minimum de stabilité pour les entreprises qui prennent des décisions d’investissement à long terme. Ils permettent également aux pays de négocier les différends commerciaux par le biais de mécanismes structurés au lieu de tarifs de rétorsion.

Si les tensions commerciales devaient s’intensifier à nouveau, la question évidente consisterait à savoir si ces accords sont suffisamment solides pour résister à la pression. Certains dommages se sont peut-être déjà matérialisés : l’administration Trump semble vouloir passer outre le cadre juridique de l’ACEUM, ce qui pourrait refroidir les décisions d’investissement dans toute l’Amérique du Nord.

Les leçons du passé : quand le protectionnisme se retourne contre ses instigateurs

Malgré l’attrait politique des tarifs douaniers, les expériences passées ont démontré que les torts du protectionnisme sont souvent plus grands que ses bienfaits. Trois épisodes clés illustrent cette tendance :

1. Le tarif de 1828 : une leçon en matière de conséquences involontaires. Surnommée « tarif des abominations », cette loi imposait des tarifs extraordinairement élevés pour protéger les fabricants américains. Si elle a profité au Nord industriel, elle a profondément nui au Sud agricole, qui dépendait du commerce avec la GrandeBretagne. Elle a conduit à la crise de la Nulllification de 1832, préfigurant les tensions qui allaient plus tard déboucher sur la guerre de Sécession. À retenir : les tarifs douaniers peuvent exacerber les divisions internes, ce qui en fait un risque politique autant qu’économique.

2. La loi Smoot-Hawley sur les tarifs douaniers (1930) : l’aggravation d’une crise. Conçue pour protéger les agriculteurs et les fabricants américains pendant la Grande Dépression, cette loi a augmenté les tarifs sur plus de 20 000 produits. D’autres pays ont adopté des mesures de rétorsion, ce qui a entraîné une baisse de 65 % du commerce mondial et exacerbé la Dépression. Cette loi est largement considérée comme l’une des politiques commerciales les plus néfastes de l’histoire des États-Unis. À retenir : en période de crise économique, le protectionnisme aggrave souvent les récessions au lieu de les atténuer.

3. La guerre commerciale de 2018 : une étude de cas sur la perturbation des marchés. L’administration Trump a imposé des tarifs sur 250 milliards de dollars de produits chinois, invoquant le vol de propriété intellectuelle et des pratiques commerciales déloyales. La Chine a riposté en ciblant l’agriculture et l’industrie manufacturière américaines. Résultat ? Des coûts plus élevés pour les entreprises américaines, des marchés volatils et des chaînes d’approvisionnement mondiales perturbées. À retenir : même lorsque les tarifs douaniers visent à corriger de véritables déséquilibres, ils engendrent souvent plus d’incertitude que de solutions.

L’économie américaine : nous ne sommes pas en 2018

Alors que les tensions commerciales réapparaissent, le paysage économique d’aujourd’hui est clairement différent de celui de 2018. À l’époque, l’inflation se situait à son niveau cible et l’économie américaine tournait en dessous de son potentiel depuis des années à la suite de la crise financière de 2008-2009. La politique phare de Donald Trump consistait en d’importantes réductions d’impôts, qui ont stimulé l’économie américaine, portant l’indice ISM manufacturier à près de 60. Même avec ces baisses d’impôts, le déficit du gouvernement fédéral américain, à 3,5 %, demeurait gérable, et les ménages disposaient d’une marge de manœuvre significative, avec un taux d’épargne de 5,7 %.

En 2025, l’économie américaine est en situation de demande excédentaire, avec une inflation sous-jacente supérieure à 3 %, alors que l’objectif d’inflation de 2 % a été atteint pour la dernière fois en 2021. Le secteur manufacturier n’a toutefois pas l’élan de 2018, comme le montrent les indices PMI manufacturiers, près de 50. De plus, aucune réduction d’impôt substantielle n’est prévue dans un contexte où le déficit avoisine désormais les 8 %. L’épargne des ménages est également faible par rapport aux normes historiques, à 3,8 %.

L’économie américaine approche donc ses limites, avec une inflation élevée et un déficit gouvernemental important, ce qui fait en sorte que la marge d’erreur est faible. C’est sans parler de la politique des taux « élevés pour plus longtemps » de la Fed, qui se traduit par un resserrement des conditions financières, réduisant la marge de manœuvre contre les chocs commerciaux.

L’ensemble des considérations économiques énumérées ci-dessus pourrait ne pas suffire à convaincre le président Trump que ses politiques commerciales sont mal avisées et inopportunes, mais elles devraient être suffisantes pour convaincre les investisseurs que son administration joue un jeu risqué, et qu’une bonne dose d’incertitude devrait être intégrée dans toute perspective d’investissement jusqu’à ce que davantage de clarté soit apportée.

Pour l’instant, les acteurs du marché se sont montrés prudemment optimistes face à la stratégie qui consiste à brandir des menaces tarifaires pour ensuite retarder leur mise en œuvre. Mais cela ouvre un nouveau risque de complaisance face au danger.

Conclusion : le brouillard de la guerre commerciale

L’histoire est sans équivoque : le protectionnisme comporte des risques économiques importants. Bien que les tarifs douaniers puissent être considérés comme des mesures défensives, ils se transforment souvent en mesures de rétorsion, perturbant le commerce, augmentant les coûts et, en fin de compte, ralentissant la croissance.

Alors que les décideurs politiques réévaluent leurs stratégies commerciales, les leçons du passé devraient servir d’avertissement : dans la quête de puissance économique, les guerres commerciales finissent souvent par affaiblir les économies mêmes qu’elles visent à protéger.

Section 2 : Au milieu de l’incertitude, la reprise économique naissante du Canada

Pour la majeure partie de la dernière année, les discussions sur l’économie canadienne ont été teintées de négativisme : craintes d’un ralentissement prolongé, pressions inflationnistes persistantes et, plus récemment, spectre des risques de guerre commerciale. Compte tenu de l’intégration profonde de l’économie canadienne avec celle les États-Unis, la possibilité de tarifs douaniers sur des exportations clés a jeté une ombre sur les décisions d’investissement des entreprises, les bénéfices des sociétés et le sentiment du marché.

Sous la surface de ce discours pessimiste, des indicateurs économiques clés amorcent une tendance favorable. Bien que le Canada ait fait face à des vents contraires importants — stagnation de l’économie, taux d’intérêt élevés et ralentissement du marché du logement — des données récentes suggèrent que le pire pourrait être derrière nous.

La décision de la Banque du Canada de réduire ses taux de 200 points de base depuis le printemps 2024 commence à se diffuser dans l’économie, fournissant un vent favorable très nécessaire à la croissance. Du logement à l’emploi en passant par le secteur manufacturier, des signes de stabilisation apparaissent, indiquant que les perspectives économiques du Canada pourraient ne pas être aussi sombres qu’on le craignait. Cela dit, au-delà des tensions commerciales, d’importants défis structurels demeurent bien présents, qui ne pourront être résolus par la reprise cyclique actuelle.

La baisse des taux d’intérêt revitalise l’économie

Comme la politique monétaire fonctionne avec un décalage, les effets des hausses de taux — et, plus récemment, des baisses de taux — mettent du temps à se répercuter pleinement sur l’activité économique. Les taux ayant considérablement baissé depuis le début de l’année 2024, nous commençons à voir les premiers vrais signes de reprise dans des secteurs clés de l’économie.

L’un des effets les plus immédiats et les plus visibles de la baisse des taux d’intérêt se manifeste dans le marché du logement, un segment clé de l’activité économique. Après la profonde correction ayant suivi le cycle de resserrement agressif de la Banque du Canada, le marché montre des signes précoces de stabilisation :

• Les mises en chantier se stabilisent sous leur sommet et affichent des signes timides de reprise, ce qui indique que les promoteurs reprennent confiance envers la demande.
• La valeur réelle des permis de bâtir résidentiels est en hausse, laissant présager une réserve de projets de construction qui pourraient soutenir la croissance économique au cours des prochains trimestres.
• Bien que les prix des logements demeurent inférieurs aux sommets de 2021, la récente stabilisation suggère un retour progressif de la demande, favorisé par l’amélioration des conditions d’accessibilité .

Investissements des entreprises : une reprise prudente

Généralement, une baisse des taux d’intérêt stimule l’investissement des entreprises, car les coûts d’emprunt diminuent et les entreprises reprennent confiance envers la demande. C’est ce que souligne la dernière enquête de la Banque du Canada sur les perspectives des entreprises, évoquant un appétit pour des investissements plus importants. Cela dit, l’incertitude entourant la politique commerciale — en particulier le risque de tarifs douaniers américains — demeure un obstacle majeur

Par exemple, les dépenses d’investissement peuvent rester modérées dans les secteurs exposés à d’éventuelles perturbations commerciales (comme l’automobile, l’aluminium et l’agriculture). À l’opposé, les secteurs orientés vers les services et les industries axées sur le marché intérieur sont plus isolés des risques commerciaux et pourraient voir apparaître des signes plus précoces de croissance des investissements.

Ce qu’il faut retenir ? L’investissement des entreprises devrait s’améliorer en 2025, mais l’incertitude tarifaire pourrait retarder la reprise complète.

La résilience du marché du travail stimule la consommation

Le marché du travail canadien a remarquablement bien résisté au ralentissement de l’économie. Bien que la croissance de l’emploi se soit affaiblie en 2023 et au début de 2024, des données récentes suggèrent que nous assistons peut-être à un point tournant :

• Le chômage a commencé à diminuer, même si de plus en plus de Canadiens rejoignent la population active.
• La création d’emplois se déplace vers le secteur privé, la construction et l’industrie manufacturière se montrant particulièrement dynamiques — deux secteurs qui bénéficient de taux d’intérêt plus bas.
• Le PIB par habitant, qui était en baisse, est peutêtre en train d’atteindre un creux, car la croissance de l’emploi dépasse désormais celle de la population.

Cette amélioration du marché du travail est essentielle pour les dépenses de consommation, le principal moteur du PIB canadien. Avec la reprise des ventes au détail, qui augmentent chaque mois depuis juillet 2024 et qui ont connu un rebond de 2,5 % en décembre, nous voyons les premiers signes d’un redressement de la consommation. En outre, la situation financière des Canadiens s’améliore, et le taux d’épargne élevé des particuliers offre une protection contre les chocs et une marge de manœuvre pour améliorer la consommation.

La baisse des taux soutient également l’industrie manufacturière

Le rebond de l’activité manufacturière au Canada est l’un des signaux les plus prometteurs qui se dégagent des données récentes. L’indice PMI de l’industrie manufacturière a augmenté entre les mois de juillet 2024 et de janvier 2025, laissant présager le possible début d’un nouveau cycle de croissance. Le raffermissement de la demande américaine stimule les exportations canadiennes, compte tenu de l’intégration profonde des deux économies. En outre, un éventuel retournement du cycle industriel pourrait profiter aux fabricants canadiens, en particulier à ceux qui sont impliqués dans les machines, les pièces automobiles et la production d’énergie. L’économie canadienne a même créé environ 100 000 emplois manufacturiers au cours des 30 derniers mois, alors que c’est l’inverse aux États-Unis.

Malgré tout, un risque clé demeure : la possibilité que les fabricants accélèrent leur production en amont pour devancer les tarifs américains. Si les tensions commerciales devaient s’aggraver, une partie de cet élan pourrait s’estomper plus tard dans l’année.

La Banque du Canada n’est pas pressée d’annoncer d’autres coupures

Avec un taux à 3 % — la limite supérieure de la fourchette neutre estimée par la Banque du Canada — les décideurs disposent d’une marge de manœuvre pour évaluer les données à venir avant de prendre leur prochaine décision.

Le marché s’attend présentement à deux baisses supplémentaires en 2025, l’une en avril et l’autre à l’automne. Nous pensons que ce scénario de base est raisonnable, mais une croissance plus forte pourrait conduire à moins de coupures de taux que prévu. La mise en œuvre de tarifs douaniers pourrait toutefois faire pencher la balance en faveur de baisses plus importantes.

Implications pour les marchés financiers

En analysant l’évolution du dollar canadien, nous voyons un point d’inflexion potentiel.

Le huard est demeuré sous pression au cours des derniers trimestres, en raison de trois facteurs principaux : un écart important entre les taux d’intérêt canadiens et américains, la faiblesse des prix des matières premières, en particulier dans les secteurs de l’énergie et des métaux de base, et, bien sûr, l’incertitude concernant les tarifs potentiels, qui pourraient affecter les secteurs sensibles au commerce.

Cela dit, une reprise de l’économie canadienne pourrait changer la donne. Plus précisément, si la croissance dépasse les attentes, nous pourrions assister à un resserrement de l’écart entre les taux d’intérêt, ce qui soutiendrait le dollar canadien. Par ailleurs, la résolution de l’incertitude commerciale déclencherait probablement une reprise considérable, les marchés réévaluant les primes de risque.

Bien qu’un revirement complet soit improbable à court terme, nous prévoyons une trajectoire positive, bien que chaotique, pour le huard en 2025.

Perspectives pour le TSX : vigueur sélective

Le TSX est souvent plus influencé par les tendances mondiales que par les facteurs intérieurs, étant donné sa forte exposition aux matières premières, aux services financiers et à l’énergie. Cependant, une reprise économique plus forte que prévu pourrait avoir une incidence positive sur certains secteurs :

• Les titres du secteur financier et de la consommation discrétionnaire devraient bénéficier de l’amélioration de la situation intérieure.
• Les entreprises industrielles et celles liées au secteur manufacturier pourraient bénéficier d’une reprise des dépenses d’investissement en Amérique du Nord.
• Les matières premières demeurent l’élément imprévisible; une reprise de la demande pourrait offrir un soutien généralisé à l’indice.

Conclusion : la reprise canadienne dans l’incertitude

Bien que les risques commerciaux persistent, les fondamentaux économiques du Canada s’améliorent. La baisse des taux d’intérêt se répercute sur le logement, les marchés du travail se renforcent et la consommation rebondit, de sorte que les craintes de récession cèdent la place à un optimisme prudent. Cet élan pourrait s’accélérer avec la mise en place de politiques publiques s’attaquant à certains problèmes structurels qui plombent l’économie canadienne depuis plusieurs années, notamment les barrières au commerce interprovincial et le faible niveau d’investissement des entreprises privés.

Pour les investisseurs, les principales variables à surveiller sont les suivantes :

1. Situation commerciale — Les tarifs douaniers présentent le principal risque baissier.

2. Attentes sur les taux d’intérêt — L’évaluation par le marché des coupures de taux de la BdC pourrait s’ajuster.

3. Tendances mondiales des matières premières — Une reprise de la demande pourrait alimenter une reprise plus large du TSX.

4. Mise en place de politiques publiques favorisant la croissance, que ce soit au niveau fédéral que provincial.

Le brouillard de la guerre commerciale peut encore persister, mais les perspectives pour le Canada pourraient enfin commencer à s’éclaircir.

Positionnement actuel

Notre position en actions demeure largement inchangée, avec une surpondération continue des actions nord-américaines, en particulier au Canada et aux États-Unis. Nous estimons que les cycles de bénéfices sur ces marchés sont favorables et nous nous attendons à des rendements solides pour le reste de l’année. Nous envisageons également une allocation plus importante en actions mondiales, avec des occasions potentielles en Europe et sur les marchés émergents (en particulier en Chine), qui montrent des signes de reprise. Même si nous n’avons pas encore pris de mesures tactiques significatives en ce sens, nous recherchons activement des occasions pour nous réorienter vers des marchés qui bénéficient d’une dynamique de croissance améliorée et de stimuli potentiels,

Notre avis sur les obligations souveraines est mitigé. Les taux élevés offrent actuellement une source fiable de rendement et peuvent aider à couvrir les risques liés aux actions. Toutefois, la persistance de l’inflation et la résilience de la croissance constituent des défis pour cette classe d’actifs à court terme. Par conséquent, nous préférons surpondérer les actions, car nous pensons que l’équilibre des risques favorise les actions par rapport aux obligations dans le cadre d’une allocation d’actifs globale.

En ce qui concerne les devises, nous surpondérons le yen japonais, que nous considérons comme une occasion unique. Après des années de dépréciation, le yen est aujourd’hui la devise la plus sous-évaluée parmi celles des marchés développés. La faiblesse des taux d’intérêt a réduit son attrait, mais l’apparition de pressions inflationnistes au Japon pourrait inciter la Banque du Japon à normaliser les taux d’intérêt plus rapidement que prévu.

Des taux plus élevés renforceraient la dynamique de portage du yen et attirerait des flux sur le marché obligataire japonais, comblant ainsi l’écart de sousévaluation. Par ailleurs, le Japon étant un pays avec un important excédent de compte courant et une position de créditeur net international, le yen tend généralement à s’apprécier lors des périodes d’aversion au risque, ce qui lui confère un profil intéressant en matière de diversification. Par conséquent, nous surpondérons le yen et nous nous attendons à ce qu’il s’apprécie par rapport aux autres devises des marchés développés.