Macro & Stratégie - Novembre 2025

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99 Red Balloons : quand les valorisations s’envolent

« 99 dreams I have had / In every one, a red balloon » - Nena

Section 1 : L'anatomie d'une bulle

Chaque cycle de marché possède sa propre bande originale. En 1983, la chanson « 99 Red Balloons » de Nena reflétait la paranoïa de la guerre froide et les conséquences imprévues d’une réaction excessive. Aujourd’hui, elle semble à nouveau étrangement d’actualité, à la différence que les ballons représentent les valorisations et que le champ de bataille est la course à l’armement dans le domaine de l’intelligence artificielle (IA).

La question qui hante les investisseurs cet automne est d’une simplicité trompeuse : sommes-nous en pleine bulle ? La réponse, comme toujours, est plus nuancée. Les bulles ne se définissent pas seulement par les prix, mais par le narratif qui les anime — par les rêves que nous attachons à ces ballons rouges qui flottent toujours plus haut.

Qu’est-ce qu’une bulle, au juste ?

Une bulle est un phénomène aussi bien psychologique que financier. Elle commence lorsque les prix se détachent des fondamentaux, alimentée par un discours captivant et la conviction que « cette fois-ci, c’est différent ». Le narratif se renforce de lui-même : la hausse des prix valide le message, attire davantage de capitaux, et les prix grimpent encore davantage. Finalement, la réalité s’impose, souvent de manière soudaine.

Rappelons les principes de base. Les bulles présentent généralement trois caractéristiques :

1. Une augmentation rapide des prix des actifs
2. Des valorisations extrêmes
3. Un risque systémique lié à l’effet de levier ou à la concentration

Cependant, toutes les bulles ne se ressemblent pas. Certaines laissent derrière elles des infrastructures utiles, comme des chemins de fer ou de la fibre optique. D’autres, comme la bulle spéculative japonaise des années 1980, entraînent des décennies de stagnation après leur passage. Cependant, l’histoire nous enseigne bien une chose : chaque avancée technologique majeure est marquée par un phénomène de spéculation conduisant à une bulle, que ce soit sur des composants spécifiques du thème ou sur le thème dans son ensemble. Non seulement est-il justifié de se demander si le thème de l’IA nous a conduits vers une bulle, mais la question elle-même est vitale.

Comme nous l’avons appris par le passé, il est possible de réaliser des gains importants lors d’une phase haussière. Le défi consiste à gérer les risques de manière appropriée tout au long du processus et à éviter de se retrouver le bec à l’eau lorsque les marchés procèdent à une réévaluation inévitable des valorisations.

Faits saillants

• L’investissement massif en IA continue de stimuler la croissance américaine, avec une Fed qui accompagne le mouvement et un contexte macro toujours favorable aux actifs risqués.
• Les géants de la tech affichent des profits solides et des bilans robustes, ce qui soutient des valorisations élevées malgré quelques signaux de surchauffe.
• Notre positionnement reste offensif : surpondération des actions, sous-pondération du dollar US, préférence pour les marchés émergents, et prise de profits sur l’or après une envolée des prix.

La question est donc la suivante : où en sommes-nous dans le cycle d’investissement propulsé par le thème de l’IA ? Et comment saurons-nous que le moment est venu de réduire nos investissements ?

Un musée de la folie : les bulles historiques et leurs échos

Revenons sur les plus grands succès de l’euphorie financière. Chaque épisode a commencé par un rêve : un ballon rouge. Cependant, les principes physiques de l’euphorie sont implacables. Ce qui monte sans être soutenu par les bénéfices finit par redescendre.

Section 2 — L’IA est-elle une bulle ? Pas encore, mais les conditions sont réunies

Le boom de l’IA constitue l’un des plus importants cycles d’investissement de l’histoire moderne. Selon certaines estimations, les dépenses mondiales consacrées aux centres de données d’IA s’élèveraient à environ 600 G$ cette année seulement. Ce chiffre devrait d’ailleurs augmenter considérablement : le PDG de Nvidia prévoit entre 3 000 et 4 000 G$ d’ici 2030. Il ne s’agit pas d’un effet de mode, mais bien de capitaux réels. Cependant, cette croissance est-elle durable ?

Valorisations : élevées, mais pas extrêmes

Le secteur technologique au sein de l’indice S&P 500 se négocie à 43x les bénéfices, ce qui est élevé, mais bien en dessous des 68x observées en mars 2000, au plus fort de la bulle Internet. Les sept magnifiques, géants de la technologie, occupent une position dominante en ce qui concerne la capitalisation boursière, mais aussi les bénéfices. Leurs bilans sont irréprochables et leurs flux de trésorerie, solides. L’examen de nombreux indicateurs différents permet d’aboutir à la même conclusion : le secteur technologique est actuellement moins cher qu’en 2000, tandis que sa rentabilité est bien meilleure.

Narratif versus monétisation

Le discours est convaincant : l’IA va transformer la productivité, ouvrir la voie à de nouveaux modèles économiques et peut-être même déboucher sur l’intelligence artificielle générale (AGI). Son adoption progresse, de plus en plus de personnes utilisant des outils d’IA dans leur vie quotidienne et au travail.

Les marchés peuvent s’appuyer sur ce discours pendant un certain temps, mais cette nouvelle technologie devra un jour être monétisée pour justifier les valorisations et les investissements actuels.

On voit apparaître les premiers signes d’une telle monétisation. Un exemple récent est celui d’OpenAI, qui va s’appuyer de plus en plus sur la publicité et qui a récemment signé des accords pour autoriser les achats en ligne sur son application. De telles transactions, toutefois, ne sont pas suffisantes : les entreprises devront non seulement adopter et mettre en œuvre l’IA à grande échelle, mais aussi être prêtes à payer. Pour l’instant, rien n’indique vraiment que cela soit le cas. Par exemple, une étude récente du MIT a révélé que, même si 80 % des entreprises interrogées ont exploré ou testé des outils d’IA, seuls 5 % d’entre elles ont constaté un impact positif sur leurs résultats financiers à la suite de leur mise en œuvre¹.

Le décalage entre le narratif et la monétisation ne peut pas durer trop longtemps. Si la progression des modèles stagne ou si l’adoption par les entreprises piétine, le narratif pourrait s’effondrer. Mais nous n’en sommes pas encore là.

Dépenses d’investissement : le carburant et la mèche

L’autre facteur susceptible de faire éclater une bulle est le recours excessif à l’effet de levier.

Comme indiqué précédemment, l’essor des dépenses d’investissement est impressionnant. Cependant, une nuance s’impose : la plupart de ces dépenses d’investissement sont encore financées par les flux de trésorerie disponibles, et non par l’endettement.

Il s’agit là d’une distinction essentielle. Dans les bulles précédentes (chemins de fer, télécommunications, immobilier), la dette a joué un rôle d’accélérateur. Aujourd’hui, les géants de l’infonuagique, principaux moteurs du cycle de l’IA et de l’essor des centres de données, utilisent leurs propres liquidités. Leur rendement sur capitaux propres est solide. Leurs bilans sont prêts pour la guerre.

Cependant, la situation évolue. Nous commençons à lire des rapports faisant état d’un appétit croissant pour l’émission d’obligations à mesure que les réserves de trésorerie s’amenuisent. Au cours de la seule année 2025, les entreprises liées à l’IA ont émis 141 G$ d’obligations de sociétés, dépassant déjà la somme totale de 2024. Le marché des titres adossés à des actifs connaît une forte augmentation des transactions liées aux centres de données. Le financement par les fournisseurs rappelle la bulle technologique. Les fonds de crédit privé sont à l’affût.

Et le boom des dépenses d’investissement est lui-même un moteur de plus en plus important de la croissance économique. Au cours des deux premiers trimestres de cette année, les dépenses d’investissement liées à l’IA ont contribué à hauteur de plus d’un point de pourcentage à la croissance du PIB, soit environ 40 % de la croissance totale. Ce chiffre est équivalent à celui de la consommation personnelle, ce qui est remarquable pour une économie tirée par la consommation comme celle des États-Unis.

Parallèlement, les risques de concentration sur les marchés financiers s’accumulent. Au deuxième trimestre, les sept magnifiques représentaient environ le tiers du S&P 500. Rappelons toutefois que cette concentration demeure également en matière de bénéfices et de dépenses d’investissement. En effet, les dépenses d’investissement des sept magnifiques représentent désormais plus de 28 % de l’indice, tandis que leurs bénéfices avoisinent les 25 % de l’ensemble du S&P 500².

Les grandes entreprises technologiques génèrent des bénéfices considérables, les réinvestissent dans des dépenses d’investissement liées à l’IA et le marché les récompensent pour leurs efforts. Dans la mesure où ces trois facteurs sont alignés — et ils ont évolué de concert au cours des dernières années — l’argument selon lequel la capitalisation boursière est trop concentrée dans le secteur technologique, et en particulier dans l’IA, est pour le moins fragile.

Il ne s’agit pas d’une bulle, mais l’économie et les marchés financiers américains misent beaucoup sur le thème de l’IA. Cet élan est viable si l’IA tient ses promesses, mais les conséquences macroéconomiques pourraient être graves si ce n’est pas le cas.

Section 3 : Si ce n’est pas une bulle, de quoi s’agit-il alors ?

Si nous admettons que l’IA n’est pas encore une bulle, alors à quoi assistons-nous ?

La réponse à cette question réside dans la notion de « supercycle du capital », c’est-à-dire une période prolongée d’investissements élevés, stimulée par une technologie transformatrice. Pensez aux chemins de fer au XIXe siècle, à l’électricité dans les années 1920 et à Internet dans les années 1990. Ces cycles commencent souvent de manière rationnelle, les investissements étant justifiés par des gains de productivité. Cependant, ils peuvent basculer dans l’excès si les attentes dépassent la réalité.

Le dilemme du prisonnier de l’innovation

La course à l’IA n’est pas seulement une question de croissance, c’est aussi une question de survie. Les géants de la technologie sont confrontés à un dilemme : s’ils n’investissent pas, ils risquent de prendre du retard. S’ils investissent tous, ils risquent la surcapacité. Cependant, les gains potentiels — l’IA générale, la domination dans le domaine des logiciels d’entreprise et le contrôle de la couche de données — sont trop importants pour être ignorés.

Ce dilemme mène à une logique d’investissement circulaire. Nvidia investit dans OpenAI pour s’assurer que les futures avancées technologiques continueront à soutenir le cycle d’investissement dans l’IA, et donc qu’OpenAI continuera à acheter ses semiconducteurs. Oracle construit des centres de données pour soutenir ses ambitions dans le domaine de l’infonuagique. Meta emprunte pour développer ses infrastructures, pariant que la monétisation future justifiera les dépenses actuelles.

Leur comportement est raisonnable. Après tout, ce secteur émergent de l’activité économique attire d’énormes investissements et génère des profits tout aussi importants; il devient donc non seulement rationnel, mais aussi optimal pour toute entreprise impliquée dans ce domaine d’accélérer la croissance des autres éléments de la chaîne. Les chances de succès dans les autres parties de la chaîne d’approvisionnement s’en trouveront accrues, tout comme l’arrivée de profits potentiellement tout aussi importants.

Mais en même temps, cette situation ouvre la voie à des problèmes potentiels si le secteur se trompe dans la plupart de ses prévisions de revenus.

Par exemple, si les investissements dans les centres de données devaient ralentir brusquement, des entreprises comme Nvidia et Microsoft pourraient être touchées sur deux fronts : une baisse de leurs revenus et une perte de valeur des participations au capital de leurs partenaires. L’avantage, c’est que cela diffère encore beaucoup de ce que nous appelions le « financement des fournisseurs », l’un des points faibles du boom technologique des années 1990 et du début des années 2000. À l’époque, un modèle courant avait vu le jour : les fournisseurs d’équipements de télécommunications accordaient des prêts ou des crédits à leurs clients, leur permettant ainsi d’acheter leurs produits.

Le multiplicateur de productivité

Dans le scénario optimiste, l’IA entraînera une renaissance de la productivité. Certains ont estimé que l’IA pourrait augmenter la croissance annuelle du PIB mondial de 20 %3 . Bien qu’un tel résultat soit peu probable, l’augmentation de la productivité pourrait être telle que la demande en IA connaîtrait une croissance exponentielle. Si tel était le cas, les valorisations d’aujourd’hui ne sont pas seulement justifiées, elles sont aussi conservatrices.

Cependant, le fardeau de la preuve est lourd. Jusqu’à présent, les nouveaux centres de données sont utilisés à plein rendement, ce qui indique que la demande continue de dépasser l’offre. Mais avec la construction continue de centres de données, que se passera-t-il si l’augmentation de la productivité ne se concrétise pas?

La prochaine phase du cycle dépendra de la capacité de l’IA à passer de la promesse au profit. Si c’est le cas, nous sommes dans un supercycle de capital. Si ce n’est pas le cas, nous sommes dans une phase pré-bulle.

Une autre question importante est la suivante : qui au juste tirera les avantages financiers (potentiellement) très importants de l’IA ? Dans les années 1990, alors que les réseaux de communication étaient en cours de déploiement, très peu d’investisseurs s’attendaient à ce que la publicité devienne la principale source de revenus du web et qu’une entreprise peu connue nommée Google jouerait un rôle aussi prépondérant.

Nvidia suivra-t-elle la trajectoire de Cisco après la fin du boom des infrastructures ? Et OpenAI est-elle sur le point d’être détrônée par un nouvel acteur inconnu, qui travaille déjà à la création de la prochaine application révolutionnaire avec un modèle de code source libre, tel que Deep Seek ? Ou bien seront-ce les propriétaires de centres de données qui détiendront les clés du royaume ? Ou peut-être les fournisseurs d’énergie ? C’est là que réside le véritable risque : non pas dans le fait de savoir si cette industrie émergente sera lucrative, mais plutôt dans le fait de savoir où se trouvera l’argent.

Positionnement stratégique : une diversification au sein du thème

Pour les investisseurs, le message est celui-ci : s’exposer à l’IA, mais en diversifiant les placements. Les semi-conducteurs représentent actuellement le cœur des profits, mais cette situation pourrait ne pas durer. Les applications, l’énergie et les infrastructures pourraient bien être les gagnants du prochain cycle.

Les marchés internationaux offrent également un effet de levier au thème de l’IA. Taïwan et la Corée du Sud sont profondément ancrés dans la chaîne d’approvisionnement. L’Europe et le Canada sont moins exposés, mais pourraient néanmoins bénéficier d’effets de second ordre.

Le secret consiste à éviter d’être surexposé à ce thème. Comme l’histoire nous l’a montré, les plus grands noms d’une bulle conservent rarement leur position dominante après son éclatement. Parmi les 10 premières entreprises du S&P en 1985, aucune ne figurait encore dans le top 10 en 2020. Une seule entreprise de 2000 a survécu.

Selon nous, les valorisations actuelles, bien qu’élevées, n’ont pas encore atteint le niveau d’une bulle. Cependant, la marge d’erreur se réduit. Nous recommandons donc aux investisseurs de se concentrer sur les signaux, d’ignorer le bruit ambiant et de surveiller tout indice suggérant que le thème poursuit sa croissance, ou qu’il ralentit. Les prochaines étapes seront fort probablement décisives, car la phase initiale touche à sa fin.

Les principaux indicateurs à suivre sont :

• La progression des modèles — essentielle pour maintenir l’intérêt envers les avantages de l’IA
• L’adoption par les entreprises, le rendement des investissements et la monétisation — démontrer les gains de productivité réels
• L’utilisation des centres de données — permet de détecter les risques de surcapacité
• L’effet de levier — signale le passage d’un cycle de trésorerie à un cycle financé par l’endettement

Réflexion finale : surveillez les ballons

« J’ai fait 99 rêves / Dans chacun d’eux, il y avait un ballon rouge. » Ces paroles, traduites de l’anglais, résument parfaitement l’essence du moment présent : un cycle alimenté par des rêves, des narratifs et la promesse séduisante d’une transformation.

Nous ne sommes pas dans une bulle, pour l’instant. Le supercycle des dépenses d’investissement dans l’IA devrait se poursuivre jusqu’en 2026, soutenu par les promesses de cette nouvelle technologie. Cependant, au-delà de cette date, l’IA devra réaliser son potentiel et justifier les ressources qui lui ont été consacrées. Les investisseurs doivent demeurer vigilants, diversifier leurs expositions et surveiller les signes d’essoufflement du discours.

Si les indicateurs se maintiennent, le cycle se poursuivra. S’ils faiblissent, les ballons pourraient éclater.

Positionnement

Nous continuons de surpondérer les actions, soutenues par un contexte macroéconomique qui demeure favorable aux actifs risqués. Alors que la Réserve fédérale américaine assouplit sa politique monétaire dans un contexte de reprise cyclique, l’essor des dépenses d’investissement liées à l’intelligence artificielle génère une forte croissance des mégacapitalisations technologiques américaines. Les marchés ont intégré les risques liés à l’actualité, qu’il s’agisse des tensions entre les États-Unis et la Chine ou des chocs sectoriels, et récompensent les bons résultats. Ceux du troisième trimestre ont dépassé les attentes, renforçant notre conviction. Les valorisations sont élevées, mais les fondamentaux demeurent favorables.

Nous continuons de sous-pondérer le dollar américain. Malgré l’optimisme récent des investisseurs, des vents contraires structurels persistent. Les menaces tarifaires de Washington ont provoqué des chocs négatifs sur l’offre, au moment même où la Fed assouplit sa politique. Les investisseurs mondiaux se diversifient en s’éloignant des actifs libellés en dollars américains, et les devises autres que le dollar sont soutenues par des politiques monétaires plus accommodantes. Nous anticipons une nouvelle baisse.

En ce qui concerne les actions, nous privilégions les marchés émergents. La faiblesse du dollar favorise les flux de capitaux, et les économies émergentes gagnent du terrain grâce à l’assouplissement monétaire, à la résilience de la demande et à des valorisations attrayantes, en particulier en Corée et au Brésil. Les taux réels demeurent élevés, laissant place à de nouvelles baisses, qui, historiquement, stimulent les actions au niveau local. Les tendances en matière de positionnement suggèrent un potentiel de hausse supplémentaire, malgré la persistance des risques géopolitiques.

Enfin, nous avons liquidé notre position longue sur l’or. Avec des cours au comptant avoisinant les 4 500 $ l’once, le sentiment paraissait exagéré. Bien que des facteurs macroéconomiques comme les préoccupations budgétaires et le risque de dépréciation persistent, nous avons constaté une euphorie croissante et avons décidé de nous retirer. Nous réévaluerons la situation si le positionnement se normalise, car les perspectives à moyen terme pour l’or demeurent intactes.

¹ MIT, The GenAI Divide – State of AI in Business 2025, juillet 2025, v0.1 State of AI in Business 2025 Report.pdf
² Dans ce cas, le profit est mesuré par le bénéfice avant intérêts et impôts (BAII).
³ The Economics of superintelligence, The Economist, 24 juillet 2025